Estratégia está vendendo bitcoin: o que a mudança de Saylor significa

A Strategy vendeu 1.638 bitcoins na semana passada por US$ 105 milhões, reduziu suas participações para 842.138 BTC e começou a acompanhar a média móvel de 200 semanas em seu site, marcando a mudança mais clara até agora de acumulação para gestão ativa de tesouraria.

Introdução

Por quatro anos, a tese do bitcoin de Michael Saylor teve uma direção: comprar. De agosto de 2020, quando a Strategy (então MicroStrategy) fez sua primeira compra de bitcoin de US$ 250 milhões, até o início de 2026, a empresa adquiriu mais de 843.000 moedas por meio de uma combinação de compras à vista, emissões de notas conversíveis, vendas de ações ordinárias e ofertas de ações preferenciais. Saylor disse à Bloomberg em fevereiro de 2024 que não tinha "planos de vender qualquer Bitcoin". A estratégia era acumulação sem saída.

Isso mudou. A Strategy agora vendeu bitcoin em várias semanas consecutivas. As vendas não são grandes em relação às participações totais da empresa, 1.638 moedas de 842.138, mas são direcionalmente significativas. Uma empresa que construiu sua identidade em ser a maior detentora corporativa de bitcoin do mundo agora está reduzindo essa posição enquanto simultaneamente constrói uma reserva de US$ 4 bilhões em dólares.

Este artigo examina o que as vendas significam, por que a recompra de STRC importa, como a média móvel de 200 semanas se encaixa e se a tese de tesouraria corporativa de bitcoin sobrevive a um declínio sustentado.

A aritmética da posição de bitcoin da Strategy

A Strategy detém 842.138 bitcoins adquiridos por um total de US$ 63,51 bilhões, o que produz um custo médio de US$ 75.419 por moeda. Com o bitcoin negociando perto de US$ 63.000, a posição da empresa está submersa em aproximadamente US$ 12.400 por moeda, ou cerca de US$ 10,4 bilhões em perdas não realizadas agregadas.

A venda da semana passada de 1.638 moedas a um preço médio perto de US$ 63.000 realizou uma perda de aproximadamente US$ 20 milhões em relação ao custo médio de aquisição. Os recursos, US$ 104,73 milhões, foram usados juntamente com US$ 290,6 milhões levantados com vendas de ações ordinárias para financiar dividendos preferenciais, adicionar US$ 250 milhões à reserva em dólares e recomprar ações preferenciais STRC.

A reserva total em dólares da empresa agora é de US$ 4 bilhões. Para contexto, as obrigações anuais de dividendos preferenciais da Strategy apenas com STRC, a uma taxa anual de 12%, representam uma saída de caixa significativa que deve ser financiada independentemente do preço do bitcoin. A reserva em dólares fornece um amortecedor para cobrir essas obrigações sem vendas forçadas de bitcoin a preços desfavoráveis.

O número do custo médio, US$ 75.419, merece escrutínio. Inclui bitcoin comprado em máximas do ciclo em 2024 e início de 2025, quando a empresa estava comprando agressivamente acima de US$ 90.000 por moeda. Também inclui moedas adquiridas em mínimas do ciclo, quando a Strategy estava comprando abaixo de US$ 30.000 em 2022. A média combinada mascara ampla variação nos preços de aquisição. Algumas das moedas sendo vendidas agora foram quase certamente adquiridas a preços acima de US$ 90.000, o que significa que as perdas realizadas em lotes individuais são maiores do que o número agregado de US$ 20 milhões sugere.

Por que STRC importa mais do que as vendas de bitcoin

A recompra de STRC pode ser mais reveladora do que as vendas de bitcoin. A Strategy recomprou 912.143 ações de sua ação preferencial de alto rendimento por US$ 81,2 milhões na semana passada e anunciou que manteria a taxa de dividendo anual da STRC em 12%, dizendo que não pretende recomendar uma redução até que as ações sejam negociadas consistentemente perto de seu valor declarado de US$ 100.

A STRC foi criada para financiar compras de bitcoin. Ela carrega um dividendo anual de 12%, que era atraente para investidores em busca de rendimento quando o bitcoin estava se valorizando. Aos preços atuais, essa obrigação de 12% é um custo fixo contra um ativo em depreciação. Ao recomprar STRC abaixo do valor nominal, a Strategy reduz suas obrigações futuras de dividendos enquanto o bitcoin negocia abaixo de seu custo base.

Isto é gestão de passivos de livro-texto, não venda em pânico. A empresa está aposentando obrigações caras (dividendos preferenciais de 12%) enquanto as ações são negociadas com desconto, usando uma combinação de vendas de bitcoin e emissão de ações ordinárias para financiar as recompra. É uma decisão racional de finanças corporativas, mas é o oposto da postura de "nunca vender" que Saylor mantinha anteriormente.

A estrutura STRC também introduz uma dependência de tempo que não existia quando a Strategy era puramente uma empresa de ações ordinárias e notas conversíveis. Os dividendos preferenciais devem ser pagos em datas fixas, independentemente das condições de mercado. Durante a fase de acumulação, isso era irrelevante porque a Strategy podia emitir ações ordinárias com prêmio para financiar qualquer obrigação. Mas quando as ações são negociadas ao ou abaixo do mNAV, a emissão de ações ordinárias torna-se dilutiva para os acionistas existentes, criando pressão para encontrar fontes alternativas de financiamento. Vender bitcoin torna-se o caminho de menor resistência quando todas as outras opções acarretam custos inaceitáveis.

O sinal da média móvel de 200 semanas

Em 3 de agosto, Saylor anunciou no X que a Strategy agora está rastreando a média móvel de 200 semanas do bitcoin e seu prêmio ou desconto em relação a esse nível no site da empresa. A média móvel simples de 200 semanas está em aproximadamente US$ 63.770. O bitcoin está sendo negociado ligeiramente abaixo dela.

A média de 200 semanas é um dos indicadores técnicos mais observados no cripto. Ela representa o preço médio de fechamento do bitcoin ao longo de aproximadamente quatro anos. Historicamente, o bitcoin tem sido negociado acima dessa linha 92% do tempo desde que o indicador se tornou disponível. As poucas instâncias em que foi negociado abaixo, durante o mercado baixista de 2018-2019 e brevemente em 2022, marcaram fundos de ciclo importantes.

Os analistas da Kraken observaram que comprar bitcoin quando ele é negociado com desconto em relação à média de 200 semanas produziu retornos medianos de mais de 113% em 12 meses e 313% em dois anos. A decisão de Saylor de destacar esse indicador publicamente é um sinal de que ele vê o preço atual como próximo de um fundo de longo prazo, mesmo enquanto sua empresa vende nesse nível.

A tensão é óbvia: se Saylor acredita que o bitcoin está perto de uma oportunidade de compra geracional, por que a Strategy está vendendo? A resposta está na estrutura de capital, não na convicção. A Strategy precisa de dinheiro para pagar seus dividendos preferenciais, manter sua reserva em USD e gerenciar a diluição de capital das vendas contínuas de ações ordinárias. As vendas de bitcoin são uma operação de tesouraria, não uma aposta direcional.

Como a estrutura de capital da Strategy criou a pressão de venda

A estrutura de capital da Strategy é mais complexa do que parece. A empresa tem ações ordinárias (MSTR), notas conversíveis com vários vencimentos e as ações preferenciais STRC. Cada instrumento cria obrigações e incentivos diferentes.

As notas conversíveis são as menos urgentes. Elas convertem em ações a preços predeterminados e não exigem pagamento em dinheiro, a menos que o preço de conversão nunca seja atingido. As vendas de ações ordinárias diluem os acionistas existentes, mas fornecem capital flexível.

STRC é o ponto de pressão. Com um rendimento anual de 12%, essas ações representam uma fonte cara de capital, especialmente quando o bitcoin está estável ou em declínio. A cada trimestre em que o bitcoin permanece abaixo do custo médio da Strategy, o dividendo de 12% torna-se mais difícil de justificar. O programa de recompra reduz o número de ações STRC em circulação, o que reduz as obrigações futuras de dividendos, dando à empresa tempo para o bitcoin se recuperar.

A reserva de US$ 4 bilhões em USD serve a uma função semelhante. É um colchão de liquidez que impede a Strategy de ser forçada a vender bitcoin em mínimos de ciclo para cumprir obrigações. Construir essa reserva enquanto o bitcoin está submerso é prudente. Também é um afastamento da abordagem all-in que definiu a empresa de 2020 a 2025.

O problema da estrutura de capital se auto-reforça em um mercado em queda. Quando o bitcoin cai, o preço das ações da Strategy cai mais rápido do que seu valor patrimonial líquido, porque o mercado aplica um desconto à complexidade e à alavancagem da estrutura corporativa. Esse preço de ação em declínio torna a nova emissão de ações mais dilutiva, o que a torna menos atraente como mecanismo de financiamento para obrigações de dividendos, o que aumenta a probabilidade de que vendas de bitcoin sejam necessárias, o que deprime ainda mais o sentimento. Essa dinâmica reflexiva é o inverso do ciclo virtuoso que Saylor promoveu durante a fase de acumulação, quando o aumento dos preços do bitcoin elevou o preço das ações, permitindo emissão de ações com prêmio que financiou mais compras de bitcoin.

O contexto dos ETFs e o sentimento institucional

As vendas de bitcoin da Strategy estão ocorrendo em um cenário de demanda institucional enfraquecida. Os fluxos de ETFs de bitcoin à vista tornaram-se negativos no final de julho, com US$ 265,4 milhões em saídas líquidas somente em 31 de julho. O open interest de bitcoin da CME caiu para níveis vistos pela última vez em 2023, e a própria Strategy ficou inativa em compras por cinco semanas consecutivas.

Yusuf Fakhro, da ARP Digital, observou que a fraqueza do bitcoin “reflete participação estagnada mais do que venda forçada”, uma descrição que também se aplica à Strategy. A empresa não está sendo forçada a vender. Ela está escolhendo vender em meio à fraqueza enquanto o apetite institucional é escasso, o que sugere que a prioridade da gestão de tesouraria supera o custo de oportunidade de vender perto de possíveis mínimos do ciclo.

Os dados de fluxo de ETF são importantes porque os ETFs de bitcoin à vista eram o mecanismo pelo qual a Strategy esperava que novo capital institucional entrasse no mercado. Quando os fluxos de ETF eram positivos, como foram durante a maior parte de 2024 e início de 2025, eles forneciam um piso de demanda que sustentava o preço do bitcoin e, por extensão, o balanço patrimonial da Strategy. Com os fluxos se tornando negativos, esse piso enfraqueceu, e a decisão da Strategy de construir uma reserva em dólar parece mais uma preparação para um período prolongado de baixa demanda.

O trade de basis de futuros de bitcoin também entrou em colapso. Os rendimentos de basis trimestrais, que antes excediam 20% anualizados, agora ficam atrás dos títulos do Tesouro dos EUA de dois anos. Isso significa que a demanda impulsionada por arbitragem que antes empurrava os preços do bitcoin para cima evaporou em grande parte. Os fundos de hedge que estavam comprados em futuros de bitcoin e vendidos no spot (ou vice-versa) estão desfazendo posições à medida que o trade se torna não lucrativo em relação às taxas livres de risco. Para a Strategy, a implicação é que uma fonte-chave de demanda marginal de bitcoin ficou silenciosa.

Como a tese de tesouraria corporativa se parece agora

A mudança da Strategy de acumulação para gestão de tesouraria levanta uma questão mais ampla: a tese de tesouraria corporativa de bitcoin funciona em um mercado em queda sustentada?

Quando a Strategy detinha US$ 40 bilhões em bitcoin nos picos do ciclo, a tese parecia à prova de balas. As ações da MSTR eram negociadas com prêmio em relação ao seu valor patrimonial líquido. Os investidores de notas conversíveis obtiveram exposição ao upside. Os acionistas de varejo trataram as ações como uma aposta alavancada em bitcoin. O modelo atraiu imitadores: Worksport adicionou bitcoin e XRP à sua tesouraria, REX Shares lançou um ETF de títulos de tesouraria de bitcoin, e dezenas de empresas menores adotaram versões do mesmo manual.

Nos preços atuais, as vulnerabilidades do modelo são visíveis. O custo médio (US$ 75.419) está 20% acima do preço atual (US$ 63.000). As ações preferenciais carregam um dividendo de 12% que deve ser pago independentemente. A emissão de ações ordinárias dilui os acionistas. E as vendas de bitcoin, por menores que sejam, quebram o pacto psicológico que tornava a estratégia atraente: a promessa de que a empresa nunca venderia.

Para os imitadores, a lição é que uma tesouraria corporativa de bitcoin funciona durante mercados em alta e cria risco estrutural durante mercados em baixa. O custo de capital importa. Uma empresa que financia compras de bitcoin com notas conversíveis de cupom zero tem uma economia muito diferente daquela que as financia com ações preferenciais de 12%. O próprio Saylor disse uma vez à Bloomberg que nunca venderia. Em dezembro de 2024, a empresa ainda estava adicionando US$ 2,1 bilhões em bitcoin em uma única semana. O fato de agora estar vendendo, por mais modestamente que seja, muda o cálculo para todas as empresas que consideram uma estratégia semelhante.

A previsão audaciosa versus a realidade atual

O contraste entre as declarações públicas de Saylor e as ações da Strategy cria uma tensão narrativa que o mercado tenta resolver. Em ciclos anteriores, Saylor fez “previsões audaciosas” para o bitcoin, projetando preços de US$ 1 milhão ou mais na próxima década. Essas previsões não foram retiradas. O site da empresa ainda apresenta o bitcoin como o melhor reserva de valor de longo prazo, e Saylor continua postando comentários otimistas no X.

O anúncio da média móvel de 200 semanas se encaixa nesse padrão. Ao destacar que o bitcoin negociou acima desse nível 92% das vezes e que comprar com desconto historicamente produziu retornos medianos de 113% em 12 meses, Saylor está sinalizando convicção de longo prazo mesmo enquanto a empresa vende no curto prazo. A mensagem para o mercado é: estamos vendendo por razões operacionais, não porque perdemos a fé.

Se os investidores aceitam esse enquadramento depende do que acontece a seguir. Se as vendas pararem quando a reserva em USD atingir um nível-alvo e a recompra do STRC for concluída, a narrativa se mantém. Se as vendas acelerarem durante novas quedas de preço, o mercado as interpretará como vendas forçadas, independentemente da justificativa declarada pela administração.

O tratamento contábil adiciona complexidade. Sob as novas regras de valor justo do FASB para participações em bitcoin, a Strategy agora marca seu bitcoin a mercado a cada trimestre. Isso significa que os US$ 10,4 bilhões em perdas não realizadas fluirão pela demonstração de resultados, criando perdas GAAP mesmo que a empresa não venda. Para investidores que avaliam a Strategy como ação, a distinção entre perdas realizadas e não realizadas importa menos do que o número final. Grandes perdas GAAP podem desencadear exclusões de índices, chamadas de margem sobre acionistas alavancados e revisões negativas de analistas.

O que invalidaria a leitura pessimista

A interpretação pessimista das vendas da Strategy é que a empresa está sob estresse financeiro e se afastando de sua tese central. A interpretação otimista é que isso é uma gestão prudente de tesouraria por uma empresa que ainda detém 842.138 bitcoins e não tem intenção de reduzir materialmente essa posição.

Se o bitcoin se recuperar acima de US$ 75.000, toda a posição da Strategy volta a ter lucro, o dividendo do STRC torna-se facilmente pagável com ganhos não realizados, e a narrativa muda de “pressão de venda” para “gestão inteligente de capital”. A decisão de Saylor de acompanhar publicamente a média de 200 semanas sugere que ele espera esse resultado.

As vendas também são pequenas em contexto. 1.638 moedas representam menos de 0,2% da posição total. Se as vendas semanais permanecerem nessa escala, levaria mais de 10 anos para liquidar a posição inteira. Isso não é uma liquidação de emergência. É um gotejamento. A reserva de US$ 4 bilhões em USD fornece pelo menos dois anos de pista para dividendos preferenciais e despesas operacionais, reduzindo a probabilidade de vendas forçadas nos mínimos do ciclo.

Um período sustentado de valorização do preço do bitcoin acima de US$ 75.000 também mudaria completamente o cálculo. Nesse nível, o mNAV da Strategy se recuperaria acima de 1,5, as obrigações de dividendos preferenciais seriam confortavelmente cobertas por possível emissão de ações com prêmio, e a narrativa mudaria de “vendedor forçado” para “alocador de capital disciplinado”. A diferença entre as interpretações otimista e pessimista das vendas de bitcoin de Saylor é aproximadamente um movimento de 25% no preço do bitcoin, o que neste mercado pode acontecer em questão de semanas.

A regra de valor justo do FASB e seus efeitos de segunda ordem

As demonstrações financeiras da Strategy mudaram substancialmente em 2025 quando adotou a orientação atualizada do Financial Accounting Standards Board sobre contabilidade de ativos cripto. Sob as regras antigas, as participações em bitcoin eram tratadas como ativos intangíveis de vida indefinida: perdas por redução ao valor recuperável eram reconhecidas quando o preço caía, mas ganhos não realizados não eram reconhecidos até que as moedas fossem vendidas. Sob as regras atualizadas, o bitcoin é marcado a valor justo a cada trimestre, com as mudanças fluindo diretamente pela demonstração de resultados.

Essa mudança contábil tem consequências significativas para os lucros reportados da Strategy. Com o bitcoin sendo negociado a US$ 63.000 e um custo médio de US$ 75.419, a empresa carrega aproximadamente US$ 10,4 bilhões em perdas não realizadas agregadas. A cada trimestre em que o bitcoin permanece abaixo do custo, a demonstração de resultados reflete essas perdas como lucros negativos. O lucro por ação (EPS) GAAP é profundamente negativo, mesmo que a Strategy não tenha vendido a grande maioria de suas moedas e a convicção subjacente não tenha mudado.

Para investidores institucionais que avaliam empresas com base em métricas GAAP, isso cria um problema de visibilidade. Uma empresa que reporta perdas trimestrais de bilhões de dólares parece em dificuldades, mesmo quando a lógica subjacente da posição permanece intacta. Fundos de índice que ponderam pelo desempenho dos lucros podem reduzir a exposição ou excluir a ação completamente. Analistas que constroem modelos de fluxo de caixa descontado enfrentam o desafio de normalizar um balanço patrimonial onde o principal ativo é uma commodity volátil, marcada a mercado, sem rendimento de dividendos.

O efeito de segunda ordem é a pressão sobre o prêmio da ação MSTR em relação ao valor patrimonial líquido. Ao longo de 2024 e início de 2025, a MSTR foi negociada com um prêmio substancial sobre o valor de suas participações em bitcoin, refletindo a crença do mercado de que a capacidade de captação de capital de Saylor geraria mais bitcoin por ação ao longo do tempo. Esse prêmio era o motor da estratégia: ao emitir ações com prêmio sobre o valor patrimonial líquido, a Strategy poderia comprar bitcoin a um preço efetivo abaixo do mercado. Se o prêmio encolher ou inverter, o motor para. As perdas GAAP reportadas dificultam que investidores institucionais com restrições de benchmark mantenham MSTR, o que pressiona a ação, o que comprime o prêmio, o que reduz a capacidade da Strategy de levantar capital que agregue valor.

Isso cria um ciclo de feedback que não tem resolução óbvia até que o bitcoin se recupere acima do custo. A mudança de regra do FASB, destinada a fornecer relatórios mais transparentes para detentores de criptomoedas, inadvertidamente torna os lucros da Strategy mais voláteis e sua base de investidores institucionais mais difícil de manter durante quedas.

A consideração do vencimento das notas conversíveis

A estrutura de dívida da Strategy é mais tolerante do que parece no curto prazo, mas o cronograma importa. A empresa emitiu múltiplas séries de notas conversíveis nos últimos cinco anos, cada uma com diferentes vencimentos e preços de conversão. A maioria dos preços de conversão foi definida quando a ação da MSTR estava sendo negociada significativamente acima do seu nível atual, o que significa que a conversão em ações é improvável nos preços atuais.

Se as notas não forem convertidas antes do vencimento, a Strategy deve pagá-las em dinheiro ou refinanciar. Isso não é uma crise imediata: a reserva de US$ 4 bilhões em USD fornece uma pista significativa, e a empresa poderia pagar os vencimentos de curto prazo sem vender quantidades significativas de bitcoin. Mas uma queda sustentada que se estenda até 2027 e 2028 traria vários vencimentos de notas ao mesmo tempo, num momento em que a reserva em USD pode estar reduzida por dividendos preferenciais, despesas operacionais e o programa de recompra de STRC.

A matemática dos dividendos da STRC agrava isso. A uma taxa anual de 12%, mesmo com um número reduzido de ações após as recompras, gera obrigações trimestrais substanciais em dinheiro. Cada dólar gasto na recompra de STRC é um dólar não mantido em reserva. A empresa está gerenciando um equilíbrio entre duas prioridades concorrentes: reduzir obrigações futuras de dividendos recomprando STRC e manter liquidez aumentando a reserva em USD. O fato de ambos estarem crescendo simultaneamente indica que o programa de emissão de ações ordinárias, que levantou US$ 290,6 milhões na semana encerrada em 3 de agosto, está atualmente gerando capital suficiente para perseguir ambas as trilhas ao mesmo tempo.

A diluição das ações ordinárias é o custo oculto desse capital. Cada vez que a Strategy emite ações aos preços atuais, os acionistas existentes da MSTR possuem uma fração menor da empresa. Se a MSTR for negociada com desconto em relação ao valor patrimonial líquido, emitir novas ações com esse desconto transfere valor dos acionistas existentes para os novos compradores. O mecanismo de diluição que funcionou tão bem durante a fase de valorização opera ao contrário durante uma queda sustentada. A alavancagem permanece; os retornos que ela foi projetada para amplificar desapareceram temporariamente.

O que observar

Vendas semanais de bitcoin nos arquivamentos da SEC da Strategy. Acompanhe o número de moedas vendidas por semana. Se as vendas acelerarem acima de 5.000 por semana, a narrativa de gestão de tesouraria se torna mais difícil de manter.

Preço de negociação da STRC em relação ao par (US$ 100). Se a STRC for negociada consistentemente abaixo de US$ 80, o programa de recompra se torna mais agressivo e a pressão dos dividendos se intensifica. Se recuperar em direção ao par, a recompra desacelera.

Crescimento da reserva em USD. A reserva atingiu US$ 4 bilhões. Se continuar crescendo em direção a US$ 5 bilhões ou mais, a Strategy está se preparando para um período prolongado de preços baixos do bitcoin. Se estabilizar, a empresa pode estar se aproximando do fim de sua fase de construção de liquidez.

Média móvel de 200 semanas do Bitcoin. Atualmente em $63.770. Um fechamento sustentado acima desse nível validaria o sinal público de Saylor. Uma queda abaixo de $60.000 testaria se a Strategy continua vendendo com perdas crescentes.

Comportamento dos imitadores. Fique de olho em outras empresas detentoras de bitcoin reduzindo posições. Se a Bitmine de Tom Lee e empresas similares mudarem de compra para venda, a tese de tesouraria corporativa enfrenta um teste de credibilidade mais amplo.

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Perguntas frequentes