As transferências de ações tokenizadas subiram para US$ 29,5 bilhões à medida que novos produtos ampliam o acesso ao mercado, mas o fundador da Tessera PE, Chan Ahn, diz que os investidores podem receber desde a propriedade direta de ações até uma reivindicação contratual sem direitos de acionista.
Resumo
- Ações tokenizadas podem representar ações diretas, reivindicações de custódia ou contratos sintéticos com diferentes direitos legais.
- Regras corporativas, leis de valores mobiliários e períodos de lock-up de subscritores podem limitar transferências mesmo quando os tokens se movem on-chain.
- Tokens pré-IPO carecem dos preços públicos e das divulgações da empresa necessárias para mercados secundários confiáveis.
- A tokenização de crédito privado pode ampliar o acesso sem tornar os riscos complexos de infraestrutura de IA mais fáceis de avaliar.
- Investidores dos EUA permanecem excluídos de vários produtos de ações tokenizadas oferecidos sob a Regulation S.
O fundador da Tessera PE, Chan Ahn, disse ao crypto.news que termos de marketing semelhantes frequentemente ocultam diferenças substanciais no que os detentores de tokens possuem, como recebem dividendos e se podem votar em questões corporativas.
Ahn disse que não havia publicado anteriormente uma análise da Securitize e baseou seus comentários sobre o modelo dela em informações disponíveis publicamente. Ele também separou a listagem relatada da Securitize na NYSE, a tokenização de suas próprias ações e sua capacidade de apoiar ofertas para outros emissores, dizendo que cada uma envolve uma questão legal diferente.
Ações tokenizadas podem dar aos investidores três reivindicações diferentes
Segundo a leitura de Ahn de uma declaração da equipe da SEC de janeiro, valores mobiliários tokenizados geralmente assumem uma de três formas: valores mobiliários patrocinados pelo emissor, produtos de custódia ou contratos sintéticos.
Em uma estrutura patrocinada pelo emissor, a empresa apoia a tokenização e apresenta o token como o próprio valor mobiliário, e não como um invólucro separado. Se a estrutura funcionar como descrito, Ahn disse que os direitos de voto, dividendos e informação do detentor devem ser os mesmos que os atribuídos a uma ação convencional, porque ambos os formatos representam o mesmo instrumento.
Ainda assim, dois detalhes operacionais determinam se um detentor de token possui o valor mobiliário diretamente. Os investidores precisam saber se seus nomes aparecem no registro de acionistas ou se um representante fica entre eles e a empresa. A plataforma também deve explicar como a posição on-chain se concilia com a liquidação de ações negociadas em uma bolsa pública.
“As respostas decidem se você detém o valor mobiliário ou uma reivindicação sobre alguém que o detém”, disse Ahn.
Um token de custódia cria uma relação diferente porque as ações subjacentes permanecem off-chain com um intermediário. De acordo com Ahn, o investidor pode, em vez disso, receber um direito sobre valores mobiliários sob o Artigo 8 do Uniform Commercial Code, semelhante à estrutura de propriedade indireta usada quando uma pessoa detém ações por meio de uma corretora.
Materiais de votação, dividendos e comunicações da empresa chegam ao detentor do token apenas por meio de arranjos feitos pelo intermediário. Ahn disse que uma estrutura que ele analisou usava a Broadridge para processar materiais de procuração e comunicações do emissor, correspondendo à infraestrutura já usada por corretoras convencionais.
A falência do custodiante também cria um risco separado. Enquanto um acionista registrado tem uma relação direta com a empresa, um detentor de token de custódia pode ter que buscar uma reivindicação por meio do processo de insolvência do intermediário.
Tokens sintéticos ficam mais distantes da empresa. Os compradores possuem um contrato com o emissor do produto, e não uma ação ou um direito respaldado por ações. Ahn disse que a equipe da SEC alertou que alguns produtos nessa categoria poderiam se qualificar como swaps baseados em valores mobiliários, potencialmente limitando o acesso a participantes elegíveis de contratos.
“Então a resposta honesta para ‘o que um investidor possui’ é: leia qual dos três está sendo oferecido, porque a linguagem de marketing é quase idêntica em todos eles e a substância legal não é.”
Votação, dividendos e acesso a informações da empresa fornecem uma maneira rápida de testar a estrutura de um produto, acrescentou Ahn. Os investidores devem perguntar qual entidade lhes deve cada direito e o que acontece se essa entidade falir.
Os próprios produtos da Tessera não representam participação acionária. Ahn disse que a empresa emite direitos tokenizados de participação em empréstimos que proporcionam exposição econômica, mas não carregam propriedade, votação, dividendos ou direitos de informação no negócio subjacente.
Regras corporativas ainda podem bloquear transferências de tokens
Mesmo quando um token pode se mover entre endereços de blockchain, Ahn disse que aprovações do emissor, leis de valores mobiliários e travamentos contratuais podem impedir que a propriedade relacionada ou o interesse econômico mude de mãos.
Empresas de capital fechado comumente impõem exigências de aprovação do conselho, direitos de preferência e limites escritos em acordos de acionistas. Empresas privadas podem manter seus próprios registros de acionistas em vez de empregar um agente de transferência externo, permitindo-lhes rejeitar transferências que não atendam às suas condições.
“Um token não pode mover o que o registro não registrará”, disse Ahn.
As regras federais de valores mobiliários adicionam outra camada por meio dos períodos de retenção da Regra 144, limites de volume para afiliados, condições de notificação e requisitos de elegibilidade do investidor. Os travamentos de subscritores podem ir além das vendas diretas de ações, restringindo transações que transferem a economia da propriedade.
Citando o prospecto final da SpaceX, Ahn disse que os acionistas foram proibidos de certos hedge ou outros arranjos sem consentimento prévio por escrito do Goldman Sachs, atuando pelos subscritores. A cláusula, sujeita a exceções declaradas, supostamente cobria transferências diretas ou indiretas das consequências econômicas da propriedade, liquidadas em ações ou em dinheiro.
Tal linguagem significa que uma oferta de token com exposição a ações travadas pode levantar uma questão contratual mesmo que o token não seja legalmente classificado como a ação subjacente. Segundo Ahn, provedores que oferecem exposição econômica a posições ainda sob travamento deveriam ser capazes de explicar como o produto cumpre esses acordos.
Sistemas de blockchain permissionados podem impor alguns limites por meio de carteiras aprovadas, verificações de identidade e triagem de jurisdição. Quando o token é o valor mobiliário, seus controles de transferência podem impor restrições estabelecidas pelo emissor. Para um wrapper, no entanto, os mesmos controles podem impor apenas os termos do provedor, que não necessariamente correspondem aos requisitos da empresa.
A questão tornou-se mais relevante à medida que ações tokenizadas avançam para mercados descentralizados. A Coinbase recentemente adicionou seis ações tokenizadas na Base depois que seus primeiros quatro produtos geraram US$ 227,7 milhões em volume de exchange descentralizada em cerca de 30 dias.
As adições incluíram tokens vinculados à Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla e à SpaceX, de capital fechado. A estrutura da Coinbase usa uma entidade do Mercado Global de Abu Dhabi para emitir tokens lastreados em ações subjacentes ou interesses acionários elegíveis mantidos em custódia, mas os detentores não aparecem diretamente nos registros de acionistas das empresas.
Pessoas dos EUA não podem acessar os produtos porque eles não foram registrados sob o Securities Act de 1933 ou as leis estaduais de valores mobiliários. A Coinbase os oferece sob a Regulation S, que abrange transações de valores mobiliários qualificadas realizadas fora dos Estados Unidos.
Ações tokenizadas não criam liquidez confiável
O acesso à negociação por si só não produz um mercado líquido, especialmente quando um token acompanha uma empresa privada sem ações listadas, opções ou ações disponíveis para empréstimo.
Ahn disse que os formadores de mercado cotam preços quando podem compensar o risco em outro lugar. Com ativos pré-IPO, eles frequentemente carecem de um instrumento estreitamente correspondente para hedge, forçando-os a reter o risco em seus próprios livros e cobrar por isso por meio de spreads de compra e venda maiores.
A avaliação cria um problema mais difícil. Ações tokenizadas listadas publicamente podem seguir preços formados continuamente durante o horário de negociação, dando às plataformas de negociação uma referência externa. Uma empresa privada não tem um mercado público comparável, deixando as plataformas dependentes da rodada de financiamento primário mais recente.
Avaliações de rodadas privadas surgem de negociações entre um grupo limitado que já possui ou planeja comprar o ativo. Usar esse número para negociação secundária pode fazer uma avaliação privada negociada parecer um preço estabelecido pelo mercado.
“Uma AMM sem referência externa não está descobrindo um preço; está refletindo os fluxos de quem quer que esteja negociando naquele dia.”
A divulgação representa o maior obstáculo porque uma empresa privada geralmente não tem o dever de fornecer informações regulares aos detentores de um instrumento que não emitiu ou aprovou. Um token pode ser negociado continuamente enquanto a empresa por trás de seu valor divulga informações financeiras apenas quando escolhe.
Segundo Ahn, uma estrutura mais robusta incluiria uma política de avaliação por escrito, um avaliador independente identificado e um cronograma fixo para atualizar o valor do ativo. Os deveres de divulgação deveriam constar nos termos legais do instrumento, enquanto as plataformas deveriam rotular os preços cotados como indicativos quando não representam preços de mercado executáveis.
A atividade on-chain já cresceu apesar dessas diferenças. Um relatório de agosto descobriu que transferências mensais de ações aumentaram 415% para US$ 29,5 bilhões, enquanto as ações tokenizadas distribuídas on-chain foram avaliadas em cerca de US$ 2,54 bilhões. A RWA.xyz também contabilizou cerca de 1,3 milhão de endereços ativos e 2,36 milhões de detentores de ações tokenizadas, embora os números de carteiras não sejam iguais ao número de usuários individuais.
O uso como garantia adiciona outro risco, porque lacunas de preço podem desencadear liquidações. A Chainlink introduziu recentemente feeds para quatro ações emitidas pela Coinbase, permitindo que plataformas de empréstimo avaliem tokens vinculados à Nvidia, Meta, Apple e Alphabet.
Os documentos do produto da Coinbase alertam que a liquidez reduzida e os diferentes horários de negociação podem fazer com que os preços dos tokens se separem das ações subjacentes quando as bolsas dos EUA estão fechadas. As plataformas de empréstimo também definem seus próprios limites de garantia e termos de liquidação.
Crédito privado tokenizado pode espalhar riscos difíceis de avaliar
Passar de ações para crédito privado não elimina os problemas de avaliação e divulgação, segundo Ahn, particularmente quando a dívida financia infraestrutura de IA cujos equipamentos podem perder valor rapidamente.
Apontando para um Formulário 8-K da CoreWeave, Ahn disse que a empresa firmou um empréstimo a prazo com desembolso diferido de US$ 2,6 bilhões em 7 de agosto de 2026, por meio de uma subsidiária isolada, com o JPMorgan atuando como agente administrativo. O documento dizia que o dinheiro financiaria gastos necessários para cumprir contratos com clientes, incluindo compras de servidores de unidades de processamento gráfico e infraestrutura relacionada.
Os empréstimos no âmbito da linha podem continuar até dezembro de 2026, enquanto a dívida vence em 1º de setembro de 2031. Ahn observou que a empresa controladora garante incondicionalmente a linha e que substancialmente todos os ativos da subsidiária tomadora a garantem.
O documento da CoreWeave também listou certos eventos adversos que afetam contratos materiais com clientes entre os eventos de inadimplência. Na visão de Ahn, a disposição torna esses acordos com clientes centrais para a estrutura de crédito, em vez de meramente fontes de receita.
A questão central de avaliação diz respeito a quanto os aceleradores financiados valerão daqui a vários anos. Tokenizar a exposição ao empréstimo não estabeleceria um preço de mercado para esse equipamento, disse Ahn, mas poderia distribuir a mesma incerteza entre mais investidores que podem ter menos capacidade de examinar os contratos subjacentes e a garantia.
Ahn também citou um estudo do Fed de Chicago mostrando que a exposição pendente média dos bancos a indústrias adjacentes à IA era de cerca de 0,8% dos ativos totais. A exposição comprometida, no entanto, estava mais próxima de 25% do capital Tier 1, em comparação com a exposição comercial e industrial pendente média de 9%.
Entre os grandes bancos, os compromissos com indústrias adjacentes à IA atingiram cerca de US$ 450 bilhões no final de 2025, segundo o estudo, enquanto aproximadamente US$ 150 bilhões haviam sido sacados.
