Токенизированные переводы акций достигли 29,5 миллиарда долларов, поскольку новые продукты расширяют доступ к рынку, но основатель Tessera PE Чан Ан говорит, что инвесторы могут получить что угодно — от прямого владения акциями до договорного требования, не дающего прав акционера.
Резюме
- Токенизированные акции могут представлять собой прямые акции, кастодиальные требования или синтетические контракты с различными юридическими правами.
- Правила компании, законы о ценных бумагах и блокировки андеррайтеров могут ограничивать передачу даже тогда, когда токены перемещаются в блокчейне.
- Токены до IPO не имеют публичных цен и раскрытия информации компанией, необходимых для надежных вторичных рынков.
- Токенизация частного кредита может расширить доступ, не делая сложные риски инфраструктуры ИИ более простыми для оценки.
- Американские инвесторы по-прежнему исключены из нескольких продуктов токенизированных акций, предлагаемых в соответствии с Регламентом S.
Основатель Tessera PE Чан Ан сообщил crypto.news, что похожие маркетинговые термины часто скрывают существенные различия в том, чем владеют держатели токенов, как они получают дивиденды и могут ли они голосовать по вопросам компании.
Ан сказал, что ранее не публиковал анализ Securitize и основывал свои комментарии о ее модели на общедоступной информации. Он также разделил сообщение о листинге Securitize на NYSE, токенизацию ее собственных акций и ее способность поддерживать предложения для других эмитентов, заявив, что каждый из этих вопросов involves a different legal question.
Токенизированные акции могут дать инвесторам три разных требования
Согласно трактовке Ана январского заявления сотрудников SEC, токенизированные ценные бумаги обычно принимают одну из трех форм: ценные бумаги, спонсируемые эмитентом, кастодиальные продукты или синтетические контракты.
В структуре, спонсируемой эмитентом, компания поддерживает токенизацию и представляет токен как саму ценную бумагу, а не как отдельную оболочку. Если структура работает так, как описано, говорит Ан, права держателя на голосование, дивиденды и информацию должны быть такими же, как права, привязанные к обычной акции, поскольку оба формата представляют один и тот же инструмент.
Тем не менее, две операционные детали определяют, владеет ли держатель токена ценной бумагой напрямую. Инвесторам нужно знать, указаны ли их имена в реестре акционеров или между ними и компанией стоит номинальный держатель. Платформа также должна объяснить, как позиция в блокчейне согласуется с расчетами по акциям, торгуемым на публичной бирже.
«Ответы решают, владеете ли вы ценной бумагой или требованием к кому-то, кто ею владеет», — сказал Ан.
Кастодиальный токен создает иные отношения, поскольку базовые акции остаются вне блокчейна у посредника. По словам Ана, инвестор может вместо этого получить обеспеченное право на ценную бумагу в соответствии со статьей 8 Единообразного торгового кодекса, аналогично структуре косвенного владения, используемой, когда человек держит акции через брокера.
Материалы для голосования, дивиденды и сообщения компании доходят до держателя токена только через механизмы, созданные посредником. Ан сказал, что одна из рассмотренных им структур использовала Broadridge для обработки доверенных материалов и сообщений эмитента, что соответствует инфраструктуре, уже используемой обычными брокерскими фирмами.
Несостоятельность кастодиана также создает отдельный риск. В то время как зарегистрированный акционер имеет прямые отношения с компанией, держателю кастодиального токена, возможно, придется добиваться требования через процедуру банкротства посредника.
Синтетические токены находятся дальше от компании. Покупатели владеют контрактом с эмитентом продукта, а не акцией или правом, обеспеченным акциями. Ан сказал, что сотрудники SEC предупредили, что некоторые продукты в этой категории могут квалифицироваться как свопы на ценные бумаги, что потенциально ограничивает доступ к квалифицированным участникам контрактов.
«Так что честный ответ на вопрос „чем владеет инвестор“ таков: читайте, какой из трех вариантов вам предлагают, потому что маркетинговый язык почти идентичен во всех них, а юридическая суть — нет».
Голосование, дивиденды и доступ к информации компании дают быстрый способ проверить структуру продукта, добавил Ан. Инвесторы должны спросить, какое юридическое лицо обязано им по каждому праву и что произойдет, если это лицо обанкротится.
Собственные продукты Tessera не представляют собой долевое участие. Ан сказал, что компания выпускает токенизированные права на участие в кредите, которые обеспечивают экономическую экспозицию, но не дают прав собственности, голоса, дивидендов или информации в отношении базового бизнеса.
Корпоративные правила всё ещё могут блокировать перевод токенов
Даже когда токен может перемещаться между блокчейн-адресами, как отметил Ан, одобрения эмитента, законы о ценных бумагах и договорные блокировки могут препятствовать переходу связанной собственности или экономического интереса из рук в руки.
Компании с узким кругом владельцев обычно устанавливают требования об одобрении советом директоров, преимущественные права покупки и ограничения, прописанные в акционерных соглашениях. Частные компании могут вести собственные реестры акционеров вместо использования внешнего трансфер-агента, что позволяет им отклонять передачи, не соответствующие их условиям.
«Токен не может переместить то, что реестр не станет регистрировать», — сказал Ан.
Федеральные правила о ценных бумагах добавляют ещё один уровень через периоды удержания по Правилу 144, ограничения объёма для аффилированных лиц, условия уведомления и требования к правомочности инвесторов. Блокировки андеррайтеров могут выходить за пределы прямых продаж акций, ограничивая сделки, которые передают экономику владения.
Ссылаясь на окончательный проспект SpaceX, Ан сказал, что акционерам было запрещено заключать определённые хеджирующие или иные соглашения без предварительного письменного согласия Goldman Sachs, действующего от имени андеррайтеров. Это условие, с учётом указанных исключений, как сообщается, охватывало прямые или косвенные передачи экономических последствий владения, будь то с расчётом акциями или денежными средствами.
Такие формулировки означают, что токен, предоставляющий доступ к заблокированным акциям, может создать договорную проблему, даже если токен юридически не классифицируется как базовые акции. По словам Ана, провайдеры, предлагающие экономический доступ к позициям, всё ещё находящимся под блокировкой, должны быть в состоянии объяснить, как продукт соответствует этим соглашениям.
Разрешительные блокчейн-системы могут обеспечивать соблюдение некоторых ограничений через одобренные кошельки, проверки личности и проверку юрисдикции. Когда токен сам является ценной бумагой, его механизмы контроля передачи могут обеспечивать соблюдение ограничений, наложенных эмитентом. Однако для обёртки те же механизмы контроля могут обеспечивать соблюдение только условий провайдера, которые не обязательно совпадают с требованиями компании.
Этот вопрос стал более актуальным по мере выхода токенизированных акций на децентрализованные рынки. Coinbase недавно добавила шесть токенизированных акций на Base после того, как её первые четыре продукта сгенерировали 227,7 млн долларов объёма на децентрализованных биржах примерно за 30 дней.
В число добавленных вошли токены, связанные с Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla и частной SpaceX. Структура Coinbase использует организацию в Абу-Даби (Global Market) для выпуска токенов против базовых акций или приемлемых долевых интересов, находящихся на хранении, но держатели не отображаются напрямую в реестрах акционеров компаний.
Лица из США не могут получить доступ к этим продуктам, поскольку они не были зарегистрированы в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года или законами штатов о ценных бумагах. Coinbase предлагает их в соответствии с Положением S, которое охватывает соответствующие сделки с ценными бумагами, проводимые за пределами Соединённых Штатов.
Токенизированные акции не создают надёжной ликвидности
Один лишь доступ к торговле не создаёт ликвидный рынок, особенно когда токен отслеживает частную компанию без котирующихся акций, опционов или доступных для заимствования бумаг.
Ан сказал, что маркет-мейкеры котируют цены, когда могут компенсировать риск в другом месте. С предIPO-активами им часто не хватает близко соответствующего инструмента для хеджирования, что вынуждает их удерживать риск на своих книгах и закладывать его в более широкие спреды между ценой покупки и продажи.
Оценка создаёт более сложную проблему. Публично котируемые токенизированные акции могут следовать за ценами, формируемыми непрерывно в часы работы биржи, давая торговым платформам внешний ориентир. У частной компании нет сопоставимого публичного рынка, из-за чего платформам приходится полагаться на последний первичный раунд финансирования.
Оценки частных раундов возникают в результате переговоров среди ограниченной группы, которая уже владеет активом или планирует его купить. Использование этой цифры для вторичной торговли может заставить согласованную частную оценку выглядеть как рыночная цена.
«AMM без внешнего ориентира не обнаруживает цену; он отражает потоки того, кто случайно торгует им в этот день».
Раскрытие информации представляет собой самое большое препятствие, поскольку частная компания, как правило, не обязана предоставлять регулярную информацию держателям инструмента, который она не выпускала и не одобряла. Токен может торговаться непрерывно, в то время как компания, стоящая за его стоимостью, публикует финансовую информацию только тогда, когда сама этого захочет.
По словам Ана, более надёжная структура включала бы письменную политику оценки, назначенного независимого оценщика и фиксированный график обновления стоимости актива. Обязанности по раскрытию информации должны быть прописаны в юридических условиях инструмента, а платформы должны помечать котируемые цены как индикативные, когда они не представляют исполнимые рыночные цены.
Несмотря на такие различия, активность в сети уже выросла. В августовском отчёте было установлено, что ежемесячные переводы акций выросли на 415% до 29,5 млрд долларов, тогда как токенизированные акции, распределённые в сети, были оценены примерно в 2,54 млрд долларов. RWA.xyz также насчитал около 1,3 млн активных адресов и 2,36 млн токенизированных акционеров, хотя количество кошельков не равно числу отдельных пользователей.
Использование в качестве залога добавляет ещё один риск, поскольку ценовые разрывы могут спровоцировать ликвидации. Chainlink недавно представил каналы данных для четырёх акций, выпущенных Coinbase, что позволяет кредитным платформам оценивать токены, связанные с Nvidia, Meta, Apple и Alphabet.
В документах по продуктам Coinbase предупреждается, что низкая ликвидность и разные часы торгов могут привести к тому, что цены токенов оторвутся от базовых акций, когда американские биржи закрыты. Кредитные платформы также устанавливают собственные лимиты обеспечения и условия ликвидации.
Токенизированный частный кредит может распространять труднооцениваемые риски
Переход от акционерного капитала к частному кредиту не устраняет проблемы оценки и раскрытия информации, по словам Ана, особенно когда долг финансирует инфраструктуру ИИ, оборудование которой может быстро обесцениться.
Ссылаясь на форму 8-K компании CoreWeave, Ан сказал, что компания 7 августа 2026 года заключила соглашение о срочном кредите с отложенным выбором на 2,6 млрд долларов через изолированную дочернюю компанию, при этом JPMorgan выступает в качестве административного агента. В документе говорится, что деньги пойдут на финансирование расходов, необходимых для выполнения клиентских контрактов, включая закупку серверов с графическими процессорами и связанной инфраструктуры.
Заимствования в рамках этого кредита могут продолжаться до декабря 2026 года, а долг погашается 1 сентября 2031 года. Ан отметил, что материнская компания безоговорочно гарантирует кредит, и практически все активы заимствующей дочерней компании обеспечивают его.
В документе CoreWeave также среди случаев дефолта перечислены определённые неблагоприятные события, затрагивающие существенные клиентские контракты. По мнению Ана, это положение делает эти клиентские соглашения центральными для кредитной структуры, а не просто источниками дохода.
Центральный вопрос оценки касается того, сколько будут стоить финансируемые ускорители через несколько лет. Токенизация кредитной экспозиции не установит рыночную цену для этого оборудования, сказал Ан, но она может распределить ту же неопределённость среди большего числа инвесторов, которые могут иметь меньше возможностей для изучения базовых контрактов и обеспечения.
Ан также сослался на исследование Чикагского федерального резерва, показывающее, что средняя непогашенная экспозиция банка к отраслям, смежным с ИИ, составляла около 0,8% от общих активов. Однако обязательства по предоставлению средств были ближе к 25% капитала первого уровня по сравнению со средней непогашенной коммерческой и промышленной экспозицией в 9%.
Среди крупных банков обязательства перед отраслями, смежными с ИИ, достигли около 450 млрд долларов в конце 2025 года, согласно исследованию, при этом примерно 150 млрд долларов было выбрано.
