Ринок токенізованих реальних активів досяг $34,6 мільярда в ончейні, але лише $3,79 мільярда розгорнуто в протоколах, залишаючи близько 89% випущеної вартості невикористаною.
Підсумок
- Приблизно 11% ринку токенізованих RWA на суму $34,6 мільярда розгорнуто в протоколах.
- BUIDL від BlackRock, BENJI від Franklin Templeton і USYC від Circle мають рівень використання нижче 1%.
- JAAA та reUSD мають рівень використання вище 97%, згідно з DeFiLlama.
- Falcon Finance перевіряє юридичні вимоги, погашення, ліквідність, ціноутворення та кредитну якість перед прийняттям застави RWA.
Дані DeFiLlama показують різку різницю між вартістю токенізованих активів, випущених в ончейні, та сумою, що використовується в протоколах децентралізованих фінансів.
BUIDL від BlackRock має рівень використання 0,64%, тоді як BENJI від Franklin Templeton становить 0%, а USYC від Circle — 0,52%, згідно з платформою. Кожен продукт надає власникам доступ до активів, що приносять дохід, але лише невелика частина їх випущеної вартості перемістилася в протоколи, охоплені показником використання DeFiLlama.
Продукти, створені для використання як застава, демонструють іншу картину. Токенізований фонд Janus Henderson Anemoy AAA CLO від Centrifuge, відомий як JAAA, досяг 97,97% використання, тоді як reUSD від Re Protocol становить 97,87%, а SyrupUSDT від Maple Finance — 88,84%.
Артем Толкачов, головний директор з RWA у Falcon Finance, розповів crypto.news, що розрив не можна зрозуміти лише з одного показника використання. На його думку, аналітики повинні спочатку вивчити, для чого був створений актив, а потім визначити, де власники його використовують.
«Низьке використання — це слабка корисність, коли продукт був створений і оцінений для використання як застава, але залишається незмінним після запуску», — сказав Толкачов.
«Базовий фонд, який утримується для отримання доходу та вчасно погашається, виконує свою роботу при нульовому використанні».
Використання токенізованих RWA потребує більш ніж одного показника
Толкачов розділяє використання на два рівні. На рівні активу він вивчає швидкість погашення, сторону, відповідальну за виконання погашень, стабільність доходу та збитки, які власники можуть зазнати після дефолту.
На рівні використання він дивиться, чи актив утримується для отримання доходу, чи надається як застава на централізованій біржі, чи постачається в протокол DeFi. Кожен шлях має різні умови та ризики, сказав він, що робить використання в протоколах неповним показником загального попиту.
Активи, що зберігаються у кастодіанів або надаються як маржа на деривативних майданчиках, можуть виконувати економічну функцію, не з'являючись у даних про використання DeFi. Наприклад, фонди грошового ринку зазвичай купуються як продукти для управління грошовими коштами, а не як активи, які повинні циркулювати через кредитні пули.
Обгортки, розроблені спеціально для DeFi, потребують іншого тесту, за словами Толкачова. Якщо їх основна мета — підтримка запозичень або іншої ончейн-діяльності, низький рівень використання після запуску може вказувати на слабке впровадження.
Подібний розрив з'явився і на рівні мережі. Серпневий звіт показав, що ринок RWA Stellar зріс з приблизно $785 мільйонів у січні до понад $3 мільярдів у липні, тоді як пули з підтримкою RWA на його кредитному протоколі Blend утримували лише трохи більше $2 мільйонів.
RedStone пояснив частину розриву складністю ціноутворення традиційних активів цілодобово. Казначейські облігації США, фонди грошового ринку та корпоративний кредит не генерують безперервні ринкові ціни так само, як Bitcoin або Ether, залишаючи кредитні протоколи для управління застарілими оцінками, коли базові ринки закриті.
Falcon застосовує п'ять тестів перед прийняттям застави RWA
Перш ніж Falcon приймає такі активи, як JAAA, фонд JTRSY Treasury або токенізовані мексиканські CETES, Толкачов сказав, що його процес андеррайтингу зосереджений на двох результатах: як швидко протокол може перетворити конфісковану заставу на готівку та скільки вартості він може відновити за стресових умов.
Перший тест охоплює юридичну вимогу власника токена. Falcon перевіряє, чи надає токен досконалу вимогу на активи, що зберігаються через структуру, стійку до банкрутства, чи лише незабезпечену обіцянку від емітента. Огляд також розглядає, що станеться з власниками, якщо емітент збанкрутує.
Умови погашення є другим тестом. Деякі токенізовані фонди грошового ринку можуть погашатися безпосередньо у стейблкойн у мережі, тоді як ліквідні механізми можуть купувати частки фонду за чистою вартістю активів на власні баланси. Інші продукти залежать від емітента та графіка, зазначеного в документах фонду.
«Ми читаємо документи, а не презентацію», — сказав Толкачов. «Забезпечення, з якого ви не можете вийти під час стресу, не є забезпеченням».
Потім Falcon досліджує ліквідність вторинного ринку, щоб визначити, чи існує інший покупець, чи погашення є єдиним виходом. Обмежений вторинний ринок може уповільнити ліквідацію або змусити протокол прийняти нижчу ціну, коли йому потрібно закрити позицію.
Четвертий тест охоплює ціновий канал, включаючи те, як оцінюється актив і чи можуть дані протистояти маніпуляціям, коли його базовий ринок закритий. Кредитна якість завершує перевірку через оцінку рейтингів, тривалості, ризику емітента та концентрації портфеля.
Falcon класифікує JAAA як експозицію до забезпечених кредитних зобов'язань з рейтингом AAA, тоді як JTRSY тримає короткостроковий державний борг США, а CETES представляє короткострокові мексиканські суверенні векселі. Протокол додав JAAA та JTRSY як прийняте забезпечення та окремо інтегрував токенізовані мексиканські векселі.
«Якщо будь-яка з цих п'яти ніг виходить з ладу, це не стає забезпеченням, наскільки б привабливою не була дохідність», — сказав Толкачов.
Закриті ринки збільшують ризик ліквідації для токенізованих RWA
DeFi-кредити працюють безперервно, але цінні папери, що стоять за багатьма RWA-токенами, торгуються в обмежені години. Толкачов сказав, що Falcon встановлює коефіцієнти забезпечення, вимірюючи волатильність цін, час, необхідний для продажу активу, та період, протягом якого протокол може бути не в змозі здійснювати транзакції або отримати свіжу оцінку.
Структурований кредит та неамериканські суверенні векселі можуть не торгуватися протягом ночі або у вихідні. Позичальник все ще може наблизитися до порогу ліквідації протягом цього періоду, залишаючи протокол із забезпеченням, яке він не може негайно продати.
Щоб врахувати цю невідповідність, Falcon застосовує більші дисконти, коли базовий ринок має тривалі закриття або обмежену вторинну ліквідність. Його пороги ліквідації також включають буфер для періодів, коли актив не можна торгувати, тоді як його процес ціноутворення може утримувати або дисконтувати застарілу оцінку, замість того щоб покладатися на тонку торгівлю в неробочі години.
Новини у вихідні створюють ще один ризик, оскільки кредитний або суверенний актив може відкритися за іншою ціною. Толкачов сказав, що Falcon додає подушку для таких розривів і визначає обсяг запозичень відповідно до того, що протокол міг би ліквідувати під час найскладнішого торгового вікна активу, а не використовуючи його повну номінальну вартість.
Це питання має пряме відношення до токенізованих казначейських облігацій США та фондів, що тримають американські державні цінні папери. Хоча їхні блокчейн-токени можуть рухатися в будь-який час, надійні ціни та доступ до базового ринку казначейських облігацій все ще залежать від традиційних систем торгівлі, розрахунків та погашення.
У червневому посібнику з токенізації RWA зазначено, що розміщення активу в мережі не змінює його правового характеру. Тримачі токенів все ще залежать від структур фондів, зберігачів, обмежень на передачу та законів, що регулюють базову вимогу.
Потужність андеррайтингу RWA залишається концентрованою
Мало DeFi-протоколів приймають структурований кредит або суверенний борг як забезпечення, оскільки перевірка вимагає юридичної, кредитної та операційної експертизи, за словами Толкачова. Більшість кредитних протоколів були створені для лістингу ліквідних криптотокенів з безперервними біржовими цінами, модель, яка не охоплює документи фондів, вимоги щодо банкрутства або погашення, що керуються емітентом.
Андеррайтинг також вимагає від протоколів створення процедур ліквідації для активів, ринки яких можуть бути закриті, коли кредит стає недостатньо забезпеченим. Оскільки значна частина цієї роботи є специфічною для кожного продукту, Толкачов сказав, що її неможливо повністю автоматизувати.
Таким чином, потужність зосередилася на невеликій кількості майданчиків, здатних завершити такі перевірки. Пули, які приймають активи, створені для використання як забезпечення, можуть швидко заповнюватися, навіть якщо набагато більші токенізовані фонди залишаються поза ринками кредитування та запозичень.
Centrifuge пропонує один із прикладів концентрації попиту навколо активу з визначеним використанням. У серпні 2025 року його загальна заблокована вартість перевищила 1,1 мільярда доларів, що було підтримано понад 653 мільйонами доларів у JAAA та понад 392 мільйонами доларів у його токенізованому казначейському фонді. На той час JAAA був доступний неамериканським професійним інвесторам з мінімальною інвестицією у 500 000 доларів.
Толкачов зазначив, що розширення андеррайтингових можливостей потребуватиме спільних стандартів, які охоплюють юридичні права, пов'язані з токенами RWA, та процес їх погашення. Він також закликав до надійних цінових каналів для активів із закритими годинами ринку та детальних розкриттів, що охоплюють склад портфеля, ризики емітента та концентрацію.
