山寨币未平仓量21个月来首次超越比特币

9月6日，山寨币永续合约的未平仓合约总量自2024年12月以来首次超过比特币，反映出随着Zcash和更广泛的山寨币市场上涨，杠杆交易有所增加。

根据Coinalyze的数据，9月7日比特币的未平仓合约总量接近250亿美元。永续合约约占239亿美元，而定期期货约占12亿美元。

比特币在该平台追踪的永续合约未平仓合约市场中约占37%。因此，山寨币合约的总份额超过了比特币的份额，尽管山寨币类别合并了多种不同资产的持仓。

山寨币未平仓合约现已超过比特币的份额

未平仓合约衡量交易者尚未平仓或结算的未平仓衍生品合约的价值。当参与者建立新头寸时上升，当头寸被平仓、到期或面临清算时下降。

该指标并不显示交易者是集体看涨还是看跌。每份衍生品合约都有多头和空头双方，因此未平仓合约的上升主要衡量参与度和杠杆率。

资金费率提供了额外的背景信息。正资金费率通常表示多头头寸正在向空头支付，而负资金费率则表明对看跌敞口的需求更强。随后，价格变动和清算数据有助于识别哪一方面临压力。

因此，山寨币的交叉并不证明交易者预期每种代币都会升值。它表明未平仓山寨币永续合约的总价值已升至比特币之上。

市场结构也很重要。比特币仍然是最大的单一加密货币衍生品市场。竞争的山寨币数字合并了以太坊、Solana、XRP、BNB、Zcash以及数百种较小的代币。

如果交易者增加新的BTC头寸，或者通过清算移除山寨币杠杆，比特币的份额可能会迅速恢复。这种交叉最好被视为当前持仓的快照，而不是市场领导地位的永久变化。

Zcash推动了部分衍生品扩张

Zcash成为山寨币杠杆上升的最明显例子之一。随着隐私代币在9月初突破1000美元，ZEC期货未平仓合约攀升至约23亿至24亿美元。ZEC在9月4日上涨约20%，盘中高点接近1023美元。这一涨势清算了约3660万美元的杠杆头寸，其中包括约3450万美元的空头头寸。

该代币在最初突破后继续攀升。ZEC在9月7日交易于1192美元附近，最新交易日上涨约11%，价格在约1074美元至1249美元之间波动。Crypto.news报道称，此次上涨恰逢Zcash成为首个拥有美国现货ETF的隐私币。Grayscale于8月在NYSE Arca将其Zcash信托转换为ZCSH交易所交易基金。

据报道，该基金推出时管理资产约3.04亿美元。随着ZEC价格和投资者兴趣的增加，其资产后来超过4.14亿美元。空头清算也加速了涨势。当交易者不再持有足够抵押品时，交易所通过购买相关资产或合约来平掉空头头寸。这种强制买入可以在已经强劲的走势中推高价格。

同样的机制也可能反向运作。如果ZEC下跌，杠杆多头头寸可能通过强制卖出被平仓，在市场流动性有限时增加压力。

早前数据已显示衍生品活动超过现货需求。Crypto.news 报道，在突破 1000 美元之前的一次快照中，ZEC 期货交易量达到 35.5 亿美元，而现货交易量为 3.12 亿美元。

更高的美元价格可能夸大未平仓合约

以美元计价的未平仓合约增加并不总是意味着交易者增加了相同数量的新头寸。即使合约数量保持不变，其价值也可能因标的代币升值而上升。

ZEC 提供了一个清晰的例子。如果 230 万 ZEC 仍被锁定在期货头寸中，当代币从 800 美元升至 1000 美元时，其美元价值会自动上升。新头寸和价格升值也可能同时发生。要区分它们，需要同时以代币和美元为单位审查未平仓合约。

价格与未平仓合约之间的关系提供了有用的背景信息。价格上涨伴随未平仓合约增加可能表明交易者在增加敞口。价格上涨而未平仓合约减少可能表明空头正在平仓。

价格下跌和未平仓合约减少通常指向多头清算或自愿平仓。价格下跌而未平仓合约增加可能表明新的空头敞口，尽管需要资金费率数据来支持这种解读。

Crypto.news 此前解释过，未平仓合约和资金费率代表了存储的清算压力。清算激增伴随未平仓合约急剧下降表明杠杆已离开市场。小幅下降则表明交易者可能仍持有大量头寸。

现货山寨币估值也有所上升

根据 Coinalzyne 交叉数据引用的数字，9 月初，十大加密货币资产之外的山寨币市值升至 2000 亿美元以上。

该类别自月初以来上涨超过 10%。这一增长表明，衍生品活动的增加与现货估值上升同时发生，而非完全发生在期货市场内。

市值并不直接衡量进入资产的新资金量。它是最新交易价格乘以流通供应量，因此相对较小的购买也可能增加所有流通代币的计算价值。与此同时，比特币在 9 月 7 日交易价格接近 79,575 美元，最新交易时段下跌约 0.4%。其日内区间大约在 79,460 美元至 80,494 美元之间。

比特币价格稳定与山寨币涨幅更强相结合，与交易者接受更多风险的情况一致。但这并不能确定投资者专门出售比特币以资助山寨币购买。

更广泛的山寨币市场在 2026 年初曾陷入困境。Crypto.news 报道称，不包括比特币和以太坊的资产在上半年损失了近 23%，因为流动性集中在较大的加密货币和稳定币中。

因此，9 月的复苏是在长期表现疲软之后出现的，而非始于既定的山寨币牛市。

清算风险取决于市场深度

当杠杆头寸的增长速度快于可用流动性时，高未平仓合约就会变得危险。突然的价格变动可能迫使交易所平仓的速度超过订单簿吸收的能力。多头清算在下跌期间增加强制卖出。空头清算在上涨期间造成强制买入。两者都可能放大原始波动，并在多个交易所引发连锁反应。

风险取决于保证金水平、抵押品质量、头寸集中度和现货市场深度。仅凭未平仓合约无法确定清算事件何时开始。原始报告声称，当总未平仓合约达到总市值的约 4.42% 时，清算事件往往会加速。然而，它没有链接到主要研究，也没有公布用于确定该阈值的方法。

因此，4.42% 的数字应被视为未经证实的估计，而非可靠的市场触发点。具有类似比率的资产可能表现不同，因为它们的流动性、交易所分布和抵押品要求各不相同。

近期的市场事件表明，杠杆可以多么迅速地解除。8月份，比特币从81,000美元以上跌至78,000美元以下，而多头头寸占清算金额约2.7亿美元。Crypto.news报道称，随着杠杆多头退出，比特币未平仓合约下降。

山寨币市场可能更为敏感，因为许多代币的订单簿比比特币更薄。在正常交易条件下看似可控的头寸，在快速波动中可能变得难以平仓。

2024年的交叉并不保证再次回调

上一次交叉发生在2024年12月，随后多个中市值代币出现回调。比特币在那段时期的部分时间内保持相对稳定。一次历史事件并不能建立可靠的预测关系。自2024年以来，市场流动性、交易所构成、杠杆限制和抵押品结构都已发生变化。

其他发展也可能导致了早前的回调，包括宏观经济状况、代币特定新闻以及风险偏好的更广泛转变。仅凭时机无法证明山寨币未平仓合约导致了下跌。

现在最有用的信号包括资金费率、现货交易量和未平仓合约的变化。杠杆上升加上昂贵的资金费率和疲软的现货需求将表明市场不太稳定。

如果价格保持坚挺而未平仓合约下降，则表明过度杠杆正在退出而不会引发更广泛的抛售。现货交易量和未平仓合约的持续增长可能表明衍生品活动仍有潜在需求。