Twenty One Capital首席执行官Raphael Zagury表示，比特币正在经历其首次“算力熊市”，因为网络计算能力仍低于2025年末的纪录，且上市矿企正在将基础设施投资转向人工智能。
摘要
- Raphael Zagury公开称比特币算力长期下滑是其首次算力熊市。
- 演示材料显示，比特币算力较2025年末峰值下降约22%至24%。
- Zagury表示，人工智能如今在全球范围内为矿工的电力和基础设施创造了竞争性用途。
- 上市矿企越来越多地转向AI计算，尽管多家公司仍在运营大量比特币矿机。
- 在比特币下调挖矿难度后，网络算力降低可提高幸存矿工的收入份额。
Zagury于8月28日在香港举行的比特币亚洲大会上提出了这一论点。Twenty One Capital随后将准备好的文字记录提交给美国证券交易委员会。
Zagury表示，比特币算力在去年年底接近每秒1.3泽字节，随后进入长期下滑。他的演示材料计算得出，从峰值回撤约22%至24%。
“算力熊市”是Zagury对当前周期的描述，并非比特币网络的官方分类。它指的是估计计算能力未能恢复到先前纪录的异常长时期。
比特币算力下滑与2021年冲击不同
比特币算力衡量矿工为保护网络和竞争区块奖励所贡献的估计计算能力。数值越高通常意味着有更多机器或更高效的设备在运行。
Zagury将当前下滑与中国2021年挖矿禁令造成的干扰进行了对比。在那次事件中，随着公司关闭中国设施，算力迅速下降，但随着机器迁移到北美、中亚和其他地区而恢复。
当前周期发展得更为渐进。运营商并非重新安置相同的机器，而是重新考虑是否应将新的电力和数据中心容量分配给比特币挖矿。
“这是我们从历史高点以来所见过的最长恢复期，”Zagury说。
网络估算各不相同，因为比特币不公布活跃机器的确切数量。分析师从区块产出率和挖矿难度推断算力，这意味着每日读数可能大幅波动。
CoinWarz估计，9月2日算力约为每秒829艾字节，此前在8月下旬的几天内读数曾超过每秒1泽字节。较长的移动平均线比每日估算提供更清晰的衡量标准。
此前分析发现，截至7月底，比特币挖矿难度较11月峰值下降19.9%。根据该报告引用的Bitcoin Magazine Pro数据，算力已保持下降趋势约287天。
AI为矿工提供了稀缺电力的另一种用途
比特币矿工和AI数据中心在多种资源上存在竞争。两者都需要大型电力连接、冷却系统、土地、数据中心建筑和资本获取渠道。
AI设施需要不同于比特币矿场的芯片、网络设备和建筑标准。因此，将矿场改造比用图形处理器替换ASIC机器更为复杂。然而，拥有稳定电力和光纤接入的场地可以为高性能计算开发提供起点。
Zagury表示，这一选项改变了哈希率周期，因为矿工现在可以将资本导向另一个计算市场，而不是自动扩大其比特币矿机队伍。
“如果你看看公开上市的矿业公司，实际上没有人坚持大规模开采比特币，”他说。“现在几乎每个人都在离开这个行业。”
这一说法描述了一个广泛的趋势，但不应从字面上理解。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer等上市公司仍在运营大型比特币矿机队伍，即使其中一些正在探索或建设AI基础设施。
这种转变在TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE和Cipher等公司中最为明显。TeraWulf报告称，第一季度AI和高性能计算托管收入为2100万美元，首次超过其比特币挖矿收入，因为其AI业务成为其最大收入来源。
Cipher还获得了2亿美元的循环信贷额度，以资助其向长期AI数据中心合同的扩张。
低成本矿工可能获得网络份额
Zagury驳斥了比特币挖矿本质上是一项糟糕业务的观点。他认为，盈利能力取决于运营商在行业成本曲线上的位置。
拥有高效设备和低电力成本的矿工可以在迫使高成本竞争对手关闭的条件下保持盈利。资本结构也很重要，因为沉重的债务和较短的还款期限可能会造成压力，即使设施在运营上仍具有竞争力。
哈希价格（衡量单位算力的预期矿工收入）与历史水平相比仍然较低。这给使用旧机器或昂贵电力的运营商带来了压力。
然而，网络哈希率的下降可能有利于仍在活跃的矿工。比特币每2016个区块（约每两周）调整一次挖矿难度，以保持平均区块产出接近十分钟。
当算力离开网络时，难度下调可以使剩余矿工更容易找到区块。每个幸存的运营商可以在不增加机器的情况下控制更大的网络份额。
“比特币挖矿处于哈希率熊市的妙处在于，对于那些留下来的人来说，他们自然会获得更高的市场份额，”Zagury说。
这种好处并不能保证更高的利润。收入仍然取决于比特币的价格、交易费用、电力成本、设备效率以及竞争性哈希率的数量。
比特币价格必须超过哈希率增长
Zagury表示，当资产价格上涨速度快于网络哈希率时，挖矿最有可能跑赢比特币。
如果比特币上涨50%而哈希率保持不变，矿工的收入可以增加，而竞争不会相应增加。如果算力增长快于比特币价格，每个运营商的网络份额和每台机器的收入可能会下降。
Zagury建议，对于只分配少量资本的人来说，在投资挖矿之前直接购买比特币。他表示，考虑进行更大规模、多元化配置的投资者可以将比特币与挖矿敞口结合起来。
“如果你只有1美元，先买比特币，”Zagury说。“我认为这是表达你观点的最佳方式。”
他的立场反映了Twenty One Capital所声明的将潜在投资与比特币进行比较的方法。这家由Tether支持的公司将加密货币作为其主要基准，并认为运营业务必须通过提供跑赢BTC的可信路径来证明其额外风险的合理性。
矿业公司面临建设、电力、设备、管理和融资风险，这些风险不会因持有现货比特币交易所交易基金而产生。当比特币的涨幅超过其成本和网络竞争时，它们还可以提供运营杠杆。
能源灵活性仍是矿业的主要优势
Zagury还为比特币挖矿进行了辩护，反驳了其浪费电力的批评。他认为能源使用支持经济发展，并且挖矿提供了灵活的需求来源。
ASIC机器可以比重工业设施更快地关闭和重启。因此，矿工可以在电力需求上升时减少消耗，并在有未使用的容量可用时恢复运营。
削减运营的能力使矿工能够参与电网稳定计划，特别是在具有可变可再生能源发电的能源市场中。财务和环境结果取决于基础电源和每项安排的条款。
AI数据中心通常需要比比特币矿场更稳定的电力，因为客户的工作负载不能轻易中断。因此，在电力丰富但不可靠或无法经济传输的地点，比特币挖矿可能仍会发挥作用。
Zagury表示，挖矿现在提供四种形式的期权性：灵活的能源需求、竞争对手退出时增加的网络份额、与比特币协议的接近性以及可重复使用的数据中心基础设施。
矿工是否能获得这些好处，将通过即将到来的难度调整和上市公司业绩变得更加清晰。文件将显示矿工将多少资本用于新的ASIC设备，与AI建设相比如何。
该行业的方向不太可能是一成不变的。一些运营商将保留比特币挖矿，其他运营商将挖矿与AI托管相结合，而控制最具吸引力电力站点的公司可能会更积极地转向高性能计算。
