本文由BlockWeeks编译整理
与传统金融一样，信贷是DeFi的基石。它充当流动性枢纽，为整个链上经济的增长提供动力。然而，链上世界的讨论大多聚焦于速度与交易，习惯以吞吐量和执行效率为衡量标准，却忽视了真正支撑现实世界金融市场的核心：信贷。
如果没有强大的信贷应用，去中心化金融将变得空洞，正如缺少银行、信用社和其他放贷机构，传统金融体系会大幅缩水一样。关键在于，具备流动性和可扩展性的信贷市场无法被纯粹“工程化”出来。与去中心化交易所（DEX）不同——后者在性能优越的链上表现最佳，且可以在流动性稀薄的情况下运行——借贷协议通常需要深度流动性和高质量资产才能发挥最佳效果。再多的吞吐量或区块空间也无法替代这一点。
以太坊就是最好的例证：尽管它是使用速度最慢、历史上成本最高的区块链之一，却承载着规模最大、最具韧性的借贷市场，因为它汇集了从优质资产到充足流动性的完整谱系。
质押与借贷：L1经济学中的结构性张力
链上借贷市场中一个重要但被低估的结构性约束，来自网络的原生质押。高质押率会减少网络基础资产的可用供给，从而可能限制链上借贷市场的深度和启动能力。本文探讨质押动态与信贷层发展之间微妙却强大的关系，以及为何它对信贷类应用的制约比对其他DeFi赛道更为严苛。
对ETH、SOL等权益证明（PoS）L1代币而言，存在两个主要的、相互竞争的收益来源：一是核心协议参与，即质押；二是金融市场参与，即DeFi。
过度倾斜于其中一方，可能让另一方“断粮”。不过，流动性质押代币（LST）提供了一种变通方案，让用户能够同时参与质押和DeFi。
从历史看，许多用户更偏好质押，往往以牺牲DeFi流动性为代价。这很自然：质押在链上线之初便立即开放，不受可扩展性约束（一条链的全部代币供给理论上都可以被质押），是一种更被动、即时风险更低的活动，并提供更稳定、更可预测的收益。而DeFi生态需要时间才能形成规模，并承担市场层面和应用层面的风险。因此，对部分用户而言，质押往往提供风险调整后更优的收益来源，在“DeFi—质押”这对杠铃关系中通常是更重的一端。
高质押率如何挤压优质抵押品
这一动态在信贷市场语境下的核心问题在于：具备可扩展性和竞争力的借贷市场，需要建立在庞大而多样化的优质资产基础之上的深厚、凝聚的流动性。对L1链而言，这些资产主要是其原生代币、流动性质押衍生品（如以太坊的ETH与stETH、Solana的SOL与jitoSOL），以及建立在其之上的其他合成资产。
当一条链的原生资产被大量质押——却没有足够比例以LST或其他流动合成资产形式存在时——可获取的优质抵押品供给就会受到约束，进而扼杀支撑该链借贷市场的流动性与优质抵押品基础。优质资产的短缺，可能迫使借贷应用：
- A. 沿抵押品风险曲线下行（比如引入meme币和DAO代币）来为市场提供燃料；
- B. 从其他链（如wrapped bitcoin）或链下导入抵押品；
- C. 收紧市场参数，进而限制该链原生资产及其他资产类型作为抵押品的效率和角色。
无论哪种情况，获取优质抵押品、扩展信贷应用都会变成一场艰苦的战斗。
质押过度倾斜的成因
对质押的过度倾斜可能出于多种原因。在一个新上线、尚不成熟的网络上，用户默认选择质押，因为链的原生资产没有太多其他用途。一条链的质押设计——例如委托PoS与以太坊基于验证者的PoS、即时质押/解质押与排队设计的差异——可能天然促进或阻碍LST的普及，并限制对底层质押资产的访问。质押收益以及质押附带的其他好处（如空投和费用折扣）可能高到让DeFi应用在绝对回报上难以竞争。这些因素可能相互叠加，放大或缓解质押对信贷市场的负面影响。
反过来，在抵押品质量与流动性受限的环境中，借贷应用往往被迫采取以下某种次优组合：
- 采用孤岛式设计作为风险防范，进一步割裂本已稀薄的流动性，削弱网络效应；
- 设置更严格的参数以平衡“较低质量”的抵押品，从而限制其吸引到的资产在效率和可扩展性上的天花板；
- 对流动性提供者（LP）尤其是稳定币LP进行补偿，以创造激励让部分用户转向DeFi获取被动收益，而非质押。
以太坊的先发优势：wrapped BTC的深度嵌入
以太坊在将wrapped bitcoin整合为其借贷市场抵押品方面，拥有数年的先发优势，这种早期采用带来了随时间复利累积的结构性优势。
当wrapped BTC产品在2019—2020年开始获得实质性关注时，以太坊是占主导地位的智能合约平台，对于希望把资产部署到DeFi的BTC持有者而言，竞争十分有限。尽管EOS、Cardano、Tron、NEO等其他L1平台在2017—2018年被包装为“以太坊杀手”，但到2019—2020年，它们都没能兑现承诺，也没有发展出有意义的借贷基础设施。EOS和Tron在2019年末推出了带有基础借贷协议的早期DeFi生态，但规模远小于以太坊上已成型的应用，如Sky（当时的MakerDAO）、Aave和Compound。此外，2020年及之后上线的新链，还必须与以太坊的Lindy效应以及其在2017—2018年“以太坊杀手”周期中积累的先发优势竞争。
以太坊的地位还因基础设施优势而得到强化。到2019—2020年，以太坊拥有更成熟的钱包基础设施（MetaMask、硬件钱包），以及从中心化交易所导入用户的成熟通道，让比特币持有者能够简便地跨链并与DeFi协议交互。竞争链缺乏这种生态成熟度，由此产生的摩擦进一步让竞争天平向以太坊倾斜。
这种早期整合，让以太坊在竞争对手建立起可行替代方案之前，就把wrapped BTC深度嵌入其信贷基础设施。当其他L1链在2021年及以后成熟到足以支撑复杂借贷市场时，数十亿美元的wrapped BTC已经锁定在以太坊生态中，并整合进了数十个协议。想要挑战这一根深蒂固的地位绝非易事。
结论
对信贷应用而言，质押不只是竞争性的收益来源，更是一种结构性约束——因为它限制了放贷市场赖以运转的稀缺资源：充足且优质的抵押品。这也意味着，新兴链若想培育自身的信贷层，就必须在质押设计、LST生态与DeFi激励之间做出取舍，否则优质抵押品的缺口将持续压制其借贷市场的深度与可扩展性。
