美元稳定币的流通量已增长至约3000亿美元，这促使英国央行一位政策制定者警告称，其扩张可能会增加对美国国债的需求，同时在大量赎回时期带来新的风险。
摘要
- 与美元挂钩的代币约占全球稳定币市场的98%。
- USDT和USDC在2025年底持有近1500亿美元的美国国库券。
- 这两家发行方在这一年共购买了约330亿美元的美国国库券。
- 大规模赎回可能迫使储备资产被出售，并给本已承压的美国国债市场增添压力。
稳定币可能将美元扩展到新市场
英国央行在9月15日的一次演讲中表示，稳定币可能通过让与美元挂钩的资产和结算系统在美国境外更容易获取，从而强化美元的国际角色。
该央行金融政策委员会外部成员卡罗琳·威尔金斯在贝尔法斯特女王大学对听众表示，美元稳定币已经拥有“相当大的先发优势”。根据她演讲中引用的数据，约98%的稳定币价值以美元计价。
到2026年中期，流通中的稳定币达到约3000亿美元，而2020年初还不到50亿美元。尽管大多数活动仍涉及加密货币交易、借贷、抵押品和市场流动性，威尔金斯表示，这些代币可能会更深入地进入支付和国际金融领域。
跨境结算是这种扩张的一个渠道。稳定币转账可以全天候运行，并在国家之间转移，而无需经过传统代理银行网络中的每一家机构。
威尔金斯引用的研究发现，在银行服务仍然缓慢或昂贵的支付走廊中，此类系统可以降低成本。2024年，全球汇款200美元的平均成本为6.4%，而撒哈拉以南非洲的平均费用达到约8.5%。
美元稳定币还可以让货币不稳定国家的人们通过手机获得与美元挂钩的资产，而无需拥有美国银行账户。威尔金斯表示，这种用途可能将美元化扩展到数字市场，尽管流动性薄弱仍限制着一些支付走廊。
其他货币尚未建立起可比的规模。根据此前一份EURC供应报告，Circle的欧元支持代币在8月流通量突破4亿欧元，而整个欧元稳定币市场在6月约为6.5亿欧元。尽管有人努力构建与欧元和英镑挂钩的替代品，美元代币仍远远领先。
稳定币储备增加了对美国国债的需求
发行方通常将代币买家支付的资金投资于流动性储备资产，包括现金、短期政府债务和以国债为支持的回购协议。因此，稳定币供应的增长可能会将额外资金送入美国政府证券市场。
根据威尔金斯引用的国际清算银行研究，USDT发行方Tether和USDC发行方Circle在2025年底持有近1500亿美元的美国国库券。它们在这一年的净购买量达到约330亿美元。
尽管与整个美国国债市场相比，这两家合计持仓仍然较小，但威尔金斯将最大的稳定币发行方描述为美国短期政府债务的重要参与者。她演讲中引用的研究发现，随着发行方购买更多安全资产，稳定币资金流入可能会对短期美国国债收益率产生温和的下行压力。
净效应取决于用户将投入稳定币的资金从何而来。将资本从美国国债货币市场基金转移到一种代币，而该代币的发行方购买同样的国库券，可能几乎不会增加新的需求。从另一种货币或资产类别转移来的资金会产生更强的效应，而从银行存款中提取资金则可能影响贷款机构的融资成本和提供信贷的能力。
Tether自己的账目显示，发行方的收益与美国债务已经变得多么紧密相关。该公司在2026年第二季度产生了约15亿美元的营业利润，这得益于其美国国债和回购持仓的回报，crypto.news在7月报道。
Circle 的收入也很大一部分来自支持 USDC 的资产。根据该公司在二月份收益报告中公布的结果，2025 年第四季度，USDC 的平均流通量从 381 亿美元翻倍至 762 亿美元，而其储备组合的回报率为 3.8%。
赎回可能逆转国债购买
在稳定币增长期间将资金投入国库券的相同储备结构，在用户赎回代币时可能产生抛售压力。
稳定币是持有者期望按面值兑换成现金的债权。由于代币持续交易，当赎回加速时，发行方可能不得不在常规市场时间之外迅速筹集现金。
威尔金斯警告说，如果政府债务市场已经承压，几家大型发行方同时出售国库券可能会加剧收益率和流动性的变化。压力不一定始于稳定币行业内部，因为对美国通胀、公共债务或机构信誉的担忧可能会在代币赎回增加抛售之前削弱对美元资产的需求。
根据威尔金斯的说法，稳定币行业尚未大到足以对国债市场构成重大威胁或在英国造成实质性金融稳定风险。但大规模脱锚事件仍可能损害对受监管代币的信心。
USDC 提供了一个较早的例子，说明储备担忧如何波及稳定币。2023 年 3 月硅谷银行倒闭时，Circle 在该银行持有约 33 亿美元，导致 USDC 在赎回增加时失去与美元的挂钩。在美国当局担保该银行存款后，该代币得以恢复。
威尔金斯将可能的国债反馈循环与 2022 年英国负债驱动投资危机进行了比较，当时被迫的英国国债抛售加剧了债券价格下跌，并促使英格兰银行干预。
美国规则加深稳定币与国债的联系
2025 年 7 月颁布的《GENIUS 法案》为美国支付稳定币建立了联邦框架，并要求发行方为每一美元流通代币持有至少一美元的合格储备。
允许的资产包括现金、有保险的存款、短期国库券、国债支持的回购协议以及合格货币市场基金。该法律还规定了披露要求，并在发行方破产时给予稳定币持有者优先权。
实施仍未完成。根据八月份的一份实施更新，货币监理署预计将在 2026 年 11 月前最终确定其稳定币规则，这可能会将其生效日期推迟至 2027 年 3 月左右。价值超过 500 亿美元的发行方必须接受年度审计，而所有受监管发行方必须每周向其主监管机构报告，并每月发布披露信息。
威尔金斯表示，储备规则解决了发行方是否有足够资产的问题，但并未完全回答在挤兑期间这些资产能以多快速度转换为现金。即使在 2020 年 3 月的现金争夺战中，美国国债也面临严重的流动性压力，当时美联储干预了市场。
根据该演讲，为合格支付公司提议的有限美联储账户可以改善常规结算。该账户不会提供美联储借款渠道，使稳定币发行方在赎回危机期间没有预先安排的紧急流动性来源。
英国稳定币规则更重视流动性
英格兰银行针对系统性英镑稳定币的框架比美国制度适用更严格的储备和流动性要求，尽管威尔金斯指出这两个体系覆盖不同的发行方群体。
英国框架在英镑稳定币被归类为系统性后适用，而《GENIUS 法案》更普遍地管理美国支付稳定币。英国的模式包括支付系统准入、流动性应急计划以及发行方失败处理程序，还可能有条件地获得央行流动性。
对于跨境发行方，英格兰银行将要求设立英国法律实体，并将关键保障安排置于该国境内。其针对系统性英镑稳定币的最终框架计划于 2026 年底完成。
另外，英国金融行为监管局在降低了一些拟议的资本要求后，于6月敲定了其英国稳定币发行规则。该监管机构还允许潜在发行者通过专门的沙盒测试其产品，而英格兰银行则继续进行涉及稳定币和模拟数字英镑的实验。
