代币化现实世界资产市场达346亿美元，为何89%的资产仍处于闲置状态？

代币化现实世界资产市场在链上已达到346亿美元，但只有37.9亿美元被部署在协议中，约89%的发行价值处于闲置状态。

DeFiLlama的数据显示，链上发行的代币化资产价值与去中心化金融协议中使用的数量之间存在显著差异。

根据该平台的数据，贝莱德的BUIDL利用率为0.64%，富兰克林邓普顿的BENJI为0%，Circle的USYC为0.52%。每种产品都让持有者接触收益资产，但其发行价值中只有很少一部分进入DeFiLlama利用率衡量所涵盖的协议。

为用作抵押品而创建的产品显示出不同的模式。Centrifuge的代币化Janus Henderson Anemoy AAA CLO基金（称为JAAA）利用率达到97.97%，而Re Protocol的reUSD为97.87%，Maple Finance的SyrupUSDT为88.84%。

Falcon Finance的首席RWA官Artem Tolkachev告诉crypto.news，仅凭一个利用率数字无法理解这一差距。在他看来，分析师必须首先检查资产的创建目的，然后确定持有者在哪里使用它。

“当产品被构建和定价为可借出，但推出后却保持平稳时，低利用率意味着效用薄弱，”Tolkachev说。

“一个为获取收益而持有并按时赎回的基础基金，在零利用率的情况下也在履行其职责。”

代币化RWA利用率需要不止一种衡量标准

Tolkachev将利用率分为两个层面。在资产层面，他检查赎回速度、负责履行赎回的当事方、收益的稳定性以及违约后持有者可能面临的损失。

在使用层面，他关注资产是被持有以获取收益、在中心化交易所作为抵押品，还是提供给DeFi协议。他说，每种途径都有不同的条款和风险，使得协议利用率成为衡量总需求的不完整指标。

由托管人持有或作为保证金提供给衍生品交易所的资产可能发挥经济功能，但不会出现在DeFi利用率数据中。例如，货币市场基金通常作为现金管理产品购买，而不是必须通过借贷池流通的资产。

根据Tolkachev的说法，专门为DeFi设计的包装器需要不同的测试。如果它们的主要目的是支持借贷或其他链上活动，那么推出后的低利用率可能表明采用率较低。

类似的差距也出现在网络层面。一份8月份的报告发现，Stellar的RWA市场已从1月份的约7.85亿美元增长到7月份的超过30亿美元，而其Blend借贷协议上启用RWA的池仅持有略高于200万美元。

RedStone将部分差距归因于传统资产全天候定价的困难。美国国债、货币市场基金和公司信贷不像比特币或以太坊那样产生连续的市场价格，这使得借贷协议在基础市场关闭时不得不管理过时的估值。

Falcon在接受RWA抵押品前应用五项测试

在Falcon接受JAAA、JTRSY国债基金或代币化墨西哥CETES等资产之前，Tolkachev表示其承销流程侧重于两个结果：协议将扣押的抵押品转换为现金的速度有多快，以及在压力条件下可以回收多少价值。

第一项测试涵盖代币持有人的法律索赔。Falcon检查代币是否提供了对通过破产隔离结构持有的资产的完善索赔，还是仅仅是发行人的无担保承诺。审查还考虑了如果发行人倒闭，持有者会发生什么。

赎回条款构成了第二项测试。一些代币化货币市场基金可以直接在链上兑换为稳定币，而流动性设施可能会按资产净值将基金份额购买到自己的资产负债表上。其他产品则依赖于发行方以及基金文件中写明的时间表。

“我们阅读文件，而不是宣传册，”托尔卡切夫说。“在压力时期无法退出的抵押资产不是抵押品。”

随后，Falcon 检查二级市场流动性，以确定是否存在另一个买家，或者赎回是否是唯一的退出方式。有限的二级市场可能会减缓清算速度，或迫使协议在需要平仓时接受较低的价格。

第四项测试涵盖价格来源，包括资产如何估值，以及当标的市场关闭时，数据能否抵御操纵。信用质量通过评估评级、久期、发行人敞口和投资组合集中度来完成审查。

Falcon 将 JAAA 归类为对 AAA 级抵押贷款债券的敞口，而 JTRSY 持有短期美国政府债务，CETES 代表短期墨西哥主权票据。该协议已将 JAAA 和 JTRSY 添加为可接受的抵押品，并单独集成了代币化的墨西哥票据。

“如果这五个环节中的任何一个失败，无论收益率多么诱人，它都不会成为抵押品，”托尔卡切夫说。

市场关闭增加了代币化 RWA 的清算风险

DeFi 贷款持续运行，但许多 RWA 代币背后的证券仅在有限的时间内交易。托尔卡切夫表示，Falcon 通过衡量价格波动性、出售资产所需的时间以及协议无法交易或获得新估值的时期来设定抵押品系数。

结构性信贷和非美国主权票据可能不会在隔夜或周末交易。在此期间，借款人仍可能接近清算阈值，使协议面临无法立即出售的抵押品。

为了应对这种不匹配，当标的市场关闭时间较长或二级市场流动性有限时，Falcon 会应用更大的折扣。其清算阈值还包括资产无法交易时期的缓冲，而其定价过程可能会持有或折价过时的估值，而不是依赖稀少的非交易时段交易。

周末新闻带来了另一个风险，因为信贷或主权资产可能会以不同的价格重新开盘。托尔卡切夫表示，Falcon 为此类缺口增加了缓冲，并根据协议在资产最困难的交易窗口期间能够清算的规模来确定借款能力，而不是使用其全部面值。

这个问题与代币化的美国国债和持有美国政府证券的基金直接相关。尽管他们的区块链代币可以随时转移，但可靠的价格和对基础国债市场的访问仍然依赖于传统的交易、结算和赎回系统。

6 月份的一份RWA 代币化指南指出，将资产上链并不会改变其法律性质。代币持有者仍然依赖于基金结构、托管人、转让限制以及管辖基础债权的法律。

RWA 承保能力仍然集中

据托尔卡切夫称，很少有 DeFi 协议接受结构性信贷或主权债务作为抵押品，因为审查需要法律、信用和运营方面的专业知识。大多数借贷协议是为列出具有连续交易所价格的流动性加密代币而构建的，这种模式不涵盖基金文件、破产索赔或发行人管理的赎回。

承保还要求协议为资产制定清算程序，这些资产的市场在贷款变得抵押不足时可能已经关闭。由于这项工作大部分是针对每个产品特定的，托尔卡切夫表示无法完全自动化。

因此，容量集中在少数能够完成此类审查的场所。接受为抵押用途而构建的资产的池可能会迅速填满，即使更大的代币化基金仍留在借贷市场之外。

Centrifuge 提供了一个围绕具有明确用途的资产集中需求的例子。2025年8月，其锁定总价值突破了11亿美元，其中JAAA超过6.53亿美元，其代币化国债基金超过3.92亿美元。当时，JAAA可供非美国专业投资者投资，最低投资额为50万美元。

托尔卡切夫表示，扩大承保能力需要涵盖RWA代币相关法律权利及其赎回流程的通用标准。他还呼吁为闭市资产提供可靠的价格反馈，并详细披露投资组合构成、发行人敞口和集中度。