原文來自 Frederik Theissen, Glassnode
編譯｜速遞俠@Odaily星球日報
要點：
- Bitcoin 在 21 個交易日內上漲 23%，而股市原地踏步，但年內仍下跌 10%。
- 核心通脹已降至 2.5% 的兩年低點，而通脹預期位於 3.6%，為三年來最大差距。
- 長期持有者成本基礎、清算地圖和 ETF 盈虧平衡都將上限指向 83,000 至 86,000 美元；現貨價格在距離該區間 1.5% 處止步。
- 向區間高點拋售的速度不到 8 月的一半，長期持有者沒有參與這一輪。
- 底部信號連續數月呈現強烈共振，如今已經消退；山寨幣並未像此前幾次頂部之前那樣從 Bitcoin 手中奪取份額。
今年起步較晚，從底部縮小差距
過去 21 個交易日，Bitcoin 回報率為 23%，而 S&P 500 和 Nasdaq 100 持平，Euro Stoxx 50 下滑。在這一窗口內，Bitcoin 在我們追蹤的七類資產中排名第一。從年內表現看，情況則相反：Bitcoin 自 1 月以來仍下跌 10%，而 S&P 500 上漲 13%，今年表現最佳的原油則遠高於兩者。
Bitcoin 整個夏季都排在榜單底部，現在才剛剛開始縮小差距。一個月的相對強勢只修復了上半年損失的一小部分。
預期跑在數據前面
Bitcoin 正在反彈進入的債券市場仍具限制性。美國 10 年期國債收益率收於 4.8%，與兩年高點持平，2 年期收益率約比 3.75% 的聯邦基金目標利率高出 63 個基點，這是債券市場傾向更緊縮政策的方式。
實測通脹數據並不支持這種傾向。美國核心通脹已降至 2.5%，為兩年低點，而美國通脹預期位於 3.6%。家庭預期與數據實際公佈值之間的差距為三年來最大。收益率處於週期高位，而核心通脹數據卻在降溫，這使得加息難以被合理化；2026 年 9 月 11 日公佈的 8 月 CPI 和 2026 年 9 月 16 日的 FOMC 決定將直接檢驗這一點。如果核心數據向預期回升，緊縮政策的理由會增強；如果核心數據維持低位，則收益率的變動已經跑在數據前面。
從各個角度看天花板
在牆下停滯
上週本報告將上方天花板置於 83,000 至 86,000 美元之間。本輪反彈測試了這一判斷，但未觸及該區間。2026 年 9 月 3 日，現貨創下高於 8 月的高點，但在距該區間底部 1.5% 處止步，隨後在略低於 80,000 美元的窄幅區間內企穩。
Long-Term Holder Cost Basis Distribution 顯示了為什麼該區間重要。約 107 萬枚 BTC 在 83,000 至 86,000 美元之間被購入，幾乎全部由長期持有者買入，其中單個最重價格桶位於 85,000 美元附近。這個區塊在三十天內幾乎未動。變化發生在其下方：76,000 至 82,000 美元之間被購入的供應（主要是近期買家）有所增長，而 62,000 至 65,000 美元的積累底部變薄，因為在該處買入的幣發生了輪換。市場直接在現貨下方重建了底部，同時讓上方天花板保持完好。
清算地圖上的同一堵牆
衍生品市場也將天花板畫在同一位置。在 BTC Futures Liquidation Heatmap 上，82,000 至 86,000 美元之間的空頭清算水平架自 2026 年 8 月 19 日逼空以來已增長 21%，而整個地圖縮水了三分之一。該水平架目前承載的模擬清算量佔比，接近該地圖有史以來最高水平。
價格爬入一堵不斷增厚的牆，並在觸及前止步。在現貨下方，60,000 至 63,000 美元之間的多頭清算簇仍然完好，從下方框定區間。若持續突破 86,000 美元，將消耗地圖上最密集的空頭清算燃料；若跌破 63,000 美元，則將開始消化多頭一側。
機構盈虧平衡點就在略上方
第三個獨立來源也落在同一水平。美國現貨 ETF 綜合體，以其自推出以來創造的幣量衡量，盈虧平衡點接近 86,000 美元。它已連續 228 個交易日收於該關口下方，其帳面虧損在 2026 年 2 月 5 日觸底，約 180 億美元。本輪反彈將該虧損收窄至約 39 億美元，是該綜合體自 1 月以來最接近盈虧平衡的一次。
企業財庫的盈虧平衡點接近 80,500 美元，略低於現貨。我們追蹤的成本基礎模型中，有五個位於當前價格上方，從 True Market Mean 的 76,600 美元到 ETF 盈虧平衡點的 86,000 美元。上方阻力是一簇真實成本基礎，而收復 86,000 美元將使最大機構持有者今年首次回到盈利狀態。
賣家沒有出現
拋售在衝向高點時消退
向天花板推進的過程並未引出多少供應。Sell-Side Risk Ratio（已實現利潤加已實現虧損，相對 Realized Cap 衡量）按七日基準已降至每日 7 個基點，不到 8 月峰值 16 個基點的一半。在 2025 年 7 月和 2025 年 10 月的高點，同一指標曾飆升至 35 和 23 個基點。過去一年中，只有少數日子的讀數低於今天。
長期持有者在已實現利潤中的佔比已從 8 月峰值時的 88% 降至 47%，而 2026 年 9 月 3 日的 9 月已實現利潤峰值不到 8 月規模的一半。本月的賣家是近期買家，而且即便是他們也在減少賣出。若該指標持續回到 16 個基點上方，將說明 8 月規模的賣家已經回歸；在那之前，現貨市場在這些價格上缺少賣家。
在底部與頂部之間
底部信號已經完成使命
在 Market Compass 面板的 45 個週期指標中，處於最冷區間的佔比在 2026 年 6 月 29 日當週達到 82% 的峰值，並連續 41 週高於其長期中位數。這是本輪週期產生的最強底部信號共振。如今這一信號已經消退：隨著反彈修復估值，最近一個完整週的寒冷佔比降至 2%。
該面板並未擺向另一個極端。四分之三的指標仍低於其自身歷史的中點，且已有 43 週沒有出現多數指標高於 50 的情況。解讀是：市場已經離開價值區，但尚未變得昂貴。若多數指標升破 50，將是週期位置已經轉向的最清晰確認。
沒有大規模湧入山寨幣
許多山寨幣正在上漲，Altcoin Market Cap 本月上升 21%。該指標檢驗的是，這一走勢相對於整個加密市場是否過大：山寨幣是否正以此前頂部之前的速度從 Bitcoin 手中奪取份額。在圖中標記的四個 Bitcoin 價格峰值中，有三個峰值之前 90 天內，山寨幣在 Bitcoin 與山寨幣合計市值中的份額激增，至少上升 2.8 個百分點；2017 年 12 月的峰值是例外。如今，Altcoin Share 的 90 天變化為負，讀數為 -0.9 個百分點。
山寨幣以美元計價上漲，但並未跑贏 Bitcoin；整個階梯作為一個區塊移動，最大市值的幣種領漲。標誌著成熟頂部的超大輪動——資本沿風險曲線下泄的速度快於 Bitcoin 自身市值增長——尚未開始。若山寨幣份額 90 天上漲 2.8 個百分點或更多，且 Bitcoin 接近其歷史高點，將是基於先例的警告；今天這兩個條件都不成立。
結論
Bitcoin 正在一個三個獨立來源都認同的天花板下方整固：長期持有者成本基礎、清算地圖和 ETF 盈虧平衡點，全部位於 83,000 至 86,000 美元之間。當前狀態是一個底部已修復、頂部未經測試的區間。與 8 月那次嘗試的區別在於賣家缺席：賣方壓力不到 8 月的一半，長期持有者退場，同時上方衍生品燃料增厚。若持續收於 86,000 美元上方，且 Sell-Side Risk Ratio 仍然低迷，將確認天花板被吸收；若拋售回歸、指標升破 16 個基點，或跌破 62,000 至 65,000 美元底部，則將證偽這一判斷。
鏈上指標、價格和衍生品數據截至 2026 年 9 月 7 日，ETF 流量截至 2026 年 9 月 4 日，Market Compass 面板截至 2026 年 9 月 7 日當週；最近每日數據點仍可能被修正。
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