Twenty One Capital執行長：比特幣進入首次算力熊市

Twenty One Capital 執行長 Raphael Zagury 表示，比特幣正經歷其首次「算力熊市」，因為網路算力仍低於 2025 年底的紀錄，且上市礦業公司正將基礎設施投資轉向人工智慧。

Zagury 於 8 月 28 日在香港的 Bitcoin Asia 會議上提出此論點。Twenty One Capital 隨後將準備好的演講稿提交給美國證券交易委員會。

Zagury 表示，比特幣算力在去年底接近每秒 1.3 zettahashes，隨後進入長期下滑。他的簡報資料計算出從高峰回撤約 22% 至 24%。

「算力熊市」是 Zagury 對當前週期的描述，而非比特幣網路的官方分類。它指的是估計算力未能回到先前紀錄的異常長時間。

比特幣算力下滑與 2021 年衝擊不同

比特幣算力量測礦工為保護網路和競爭區塊獎勵所貢獻的估計運算能力。較高的數字通常表示有更多機器或更高效的設備在運作。

Zagury 將當前下滑與中國 2021 年挖礦禁令造成的干擾進行對比。在該事件中，算力因公司關閉中國設施而迅速下降，但隨著機器遷移至北美、中亞和其他地區而恢復。

當前週期發展較為漸進。營運商並非重新安置相同機器，而是重新考慮新的電力和資料中心容量是否應分配給比特幣挖礦。

「這是我們所見從歷史高點到恢復的最長時期，」Zagury 說。

網路估計值各不相同，因為比特幣並未發布活躍機器的確切數量。分析師從區塊生產率和挖礦難度推斷算力，這意味著每日讀數可能劇烈波動。

CoinWarz 估計 9 月 2 日的算力約為每秒 829 exahashes，此前在 8 月底的數日內讀數曾超過 1 zettahash。較長的移動平均線比每日估計提供更清晰的衡量。

先前的分析發現，比特幣挖礦難度截至 7 月底已從 11 月高峰下跌 19.9%。根據該報告引用的 Bitcoin Magazine Pro 數據，算力已維持下降趨勢約 287 天。

AI 為礦工提供稀缺電力的另一用途

比特幣礦工和 AI 資料中心競爭數種相同資源。兩者都需要大型電力連接、冷卻系統、土地、資料中心建築和資本取得。

AI設施需要與比特幣礦場不同的晶片、網路設備和建設標準。因此，將礦場轉型比單純用圖形處理器替換ASIC機器更為複雜。然而，擁有穩定電力和光纖接入的場地仍可為高效能運算的發展提供起點。

Zagury表示，這個選項改變了算力週期，因為礦工現在可以將資本導向另一個運算市場，而不是自動擴張他們的比特幣機隊。

「如果你看看外面的公開上市礦業公司，真的沒有人堅持大規模開採比特幣，」他說。「現在幾乎每個人都在離開這個行業。」

這段陳述描述了一個廣泛的趨勢，但不應從字面上理解。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer和其他公開上市公司繼續營運大型比特幣礦機隊，即使其中一些正在探索或建設AI基礎設施。

這種轉變在TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE和Cipher等公司最為先進。TeraWulf報告第一季AI和高效能運算託管收入為2100萬美元，首次超過其比特幣挖礦收入，因為其AI業務成為其最大收入來源。

Cipher也獲得了2億美元的循環信貸額度，以資助其擴展至長期AI數據中心合約。

低成本礦工可能獲得網路份額

Zagury反駁了比特幣挖礦本質上是劣質業務的觀點。他認為盈利能力取決於營運商在行業成本曲線上的位置。

擁有高效設備和低電費的礦工可以在迫使高成本競爭對手關閉的條件下保持盈利。資本結構也很重要，因為沉重的債務和短暫的還款時間表即使在設施營運上具有競爭力時也可能造成壓力。

哈希價格衡量單位算力的預期礦工收入，與歷史水準相比仍然偏低。這對使用舊機器或昂貴電力的營運商造成壓力。

然而，網路算力的下降可能有利於仍活躍的礦工。比特幣每2,016個區塊（約每兩週）調整一次挖礦難度，以保持平均區塊產出接近十分鐘。

當算力離開網路時，難度下調可以使剩餘礦工更容易找到區塊。每個倖存的營運商可以在不增加機器的情況下控制更大的網路份額。

「比特幣挖礦處於算力熊市的美妙之處在於，對於那些留下來的人來說，他們自然會獲得更高的市場份額，」Zagury說。

這種好處並不保證更高的利潤。收入仍然取決於比特幣的價格、交易費用、電力成本、設備效率以及競爭算力的數量。

比特幣價格必須超過算力增長

Zagury表示，當資產價格上漲速度快於網路算力時，挖礦最有可能超越比特幣的表現。

如果比特幣上漲50%而算力保持平穩，礦工的收入可以增加，而競爭不會相應上升。如果算力增長速度快於比特幣價格，每個營運商的網路份額和每台機器的收入可能會下降。

Zagury建議，對於只配置少量資本的人，應先直接購買比特幣，再考慮投資挖礦。他表示，考慮進行較大多元化配置的投資者可以將比特幣與挖礦曝險結合。

「如果你只有1美元，先買比特幣，」Zagury說。「我認為這是表達你觀點的最佳方式。」

他的立場反映了Twenty One Capital所聲明的方法，即以比特幣衡量潛在投資。這家由Tether支持的公司將加密貨幣視為其主要基準，並認為營運業務必須透過提供超越比特幣的可信路徑來證明其額外風險是合理的。

礦業公司面臨建設、電力、設備、管理和融資風險，這些風險不會因持有現貨比特幣交易所交易基金而產生。當比特幣的漲幅超過其成本和網絡競爭時，它們還可以提供營運槓桿。

能源靈活性仍是挖礦的主要優勢

Zagury也為比特幣挖礦浪費電力的批評進行辯護。他認為能源使用支持經濟發展，而挖礦提供了靈活的電力需求來源。

ASIC機器可以比重型工業設施更快地關閉和重啟。因此，當電力需求上升時，礦工可以減少消耗，當有未使用的容量可用時，再恢復運作。

削減營運的能力使礦工參與電網穩定計劃，特別是在具有可變再生能源發電的能源市場中。財務和環境結果取決於基礎電源和每項安排的條款。

AI數據中心通常需要比比特幣礦場更穩定的電力，因為客戶的工作負載不能輕易中斷。因此，比特幣挖礦可能在電力充足但不可靠或無法經濟傳輸的地點保留其角色。

Zagury表示，挖礦現在提供四種選擇性：靈活的能源需求、競爭對手退出時增加網絡份額、貼近比特幣協議以及可重複使用的數據中心基礎設施。

礦工是否能獲得這些好處，將通過即將到來的難度調整和上市公司業績更加清晰。申報文件將顯示礦工將多少資本用於新的ASIC設備，相對於AI建設。

該行業的方向不太可能一致。一些營運商將保留比特幣挖礦，其他營運商將挖礦與AI託管結合，而控制最具吸引力電力站點的公司可能更積極地轉向高性能計算。