聯準會9月升息：對加密貨幣的影響

在聯準會主席凱文·沃什（Kevin Warsh）於傑克森霍爾（Jackson Hole）發表鷹派演說，以及伊朗衝突將油價推升至每桶90美元以上之後，CME FedWatch對於9月升息的機率已飆升至66%以上。比特幣在8月上涨25%後，目前維持在78,000美元，但結構性問題仍未解答：ETF需求是否改變了升息對加密貨幣的影響，還是只是延緩了痛苦？

比特幣剛剛經歷了自2017年以來最好的8月。它上漲了25%，現貨ETF吸引了35.2億美元，價格從5月接近63,000美元的低點回升至78,000美元。以任何正常標準衡量，趨勢都是向上的。

問題在於，當聯準會新主席告訴傑克森霍爾與會者通膨「令人擔憂」，市場立即將9月的預期從維持利率不變重新定價為可能升息時，正常情況就不再適用。油價高於90美元，因為伊朗不再是假設性風險。通膨率幾乎是目標的兩倍。而聯準會用來對抗通膨的工具——較高的利率——歷史上一直是加密貨幣漲勢最可靠的殺手。

上一次聯準會激進升息時，比特幣下跌了77%。這次因為ETF的存在，情況應該有所不同。這是否屬實，取決於究竟是什麼在購買比特幣，以及當收益率上升時，它是否會繼續購買。

聯準會關注的焦點

9月15日FOMC會議將面對的數字並不模糊。

個人消費支出物價指數（PCE）是聯準會偏好的通膨指標，12個月內為3.7%，6個月內為4.1%。兩者大約是2%目標的兩倍。剔除食品和能源的核心PCE則較為溫和，但仍處於高位。趨勢是錯誤的。

能源是直接原因。9月1日，在美國與伊朗在荷姆茲海峽附近再次交戰後，布蘭特原油觸及每桶91.25美元，這引發了對全球最重要石油咽喉要道航運的擔憂。WTI達到86.36美元。汽油價格隨之上漲。5月通膨率達到4.2%，為三年高點，由能源成本飆升23.5%所推動。

7月就業報告因非農就業人數大幅低於預期，短暫將升息機率推低至約30%。但沃什於8月28日在傑克森霍爾的演說推翻了該信號。他稱通膨情況「令人擔憂」，明確引用了PCE數據，並表明聯準會準備採取行動。市場在數小時內重新定價。

聯準會理事麥可·巴爾（Michael Barr）隨後強化了這一訊息，表示如果通膨未能緩解，他支持「果斷」升息。在他發表聲明後，Polymarket交易員將升息機率推高至72%。反映實際聯邦基金期貨持倉的CME FedWatch工具則穩定在66%。

市場並非在猜測。它正在將升息定價為基本情境。

法國巴黎銀行（BNP Paribas）更進一步，修訂其預測，預計從2026年12月開始將有三次升息，這實際上將逆轉2025年期間的三次降息。如果這條路徑實現，聯邦基金利率將在2027年中期回到4.25%至4.50%，而這個水平曾導致比特幣歷史上最深的回撤。

即使一次升息也會改變敘事。市場在2025年大部分時間和2026年初都在期待降息。從「聯準會何時降息」轉變為「聯準會升息幾次」是預期上的制度變革，而制度變革比單一利率決策產生更大的價格波動。

傳導機制：利率上升，風險資產下跌

利率升息如何傳導至加密貨幣的機制很直接，即使市場有時假裝並非如此。

當聯準會調升聯邦基金利率時，國庫券和貨幣市場基金的無風險回報率就會上升。經濟中的每一項資產都以該基準定價。較高的無風險利率意味著風險資產需要提供較高的預期回報才能證明其波動性合理，否則其價格就會下跌，直到隱含回報率上升以達到新的標準。

2022年，聯準會將利率從0.25%上調至4.50%，這是四十年來最快的緊縮週期。比特幣下跌了77%，從3月約48,000美元跌至11月的15,500美元。標普500指數下跌25%。那斯達克指數下跌33%。比特幣並非對抗通膨的避險工具。它也不是任何東西的避險工具。它是市場上對利率最敏感的大型資產。

在那個週期中，比特幣與那斯達克指數的相關性達到了歷史高點，粉碎了「不相關資產」的論點，而該論點一直是機構比特幣配置模型的支柱。比特幣追蹤風險偏好，而升息摧毀了風險偏好。

從3.50%升息25個基點至3.75%，與九個月內升息425個基點不同。幅度很重要。但方向才是市場首先定價的因素，而這裡的方向是明確的：資本成本正在上升，而非下降。當方向逆轉時，地球上每一項資產都會被重新定價，而比特幣的歷史顯示，它的重新定價幅度比大多數資產更劇烈。

為什麼這次應該會有所不同

比特幣能在升息中倖存的多頭論點基於一個結構性變化：現貨ETF。

美國現貨比特幣ETF於2024年1月推出，此後累計淨資產超過990億美元。僅在2026年8月，它們就吸引了35.2億美元，是今年最強勁的月份。這些基金在21個交易日中有16個交易日錄得淨流入，包括8月17日至27日連續九個正流入交易日。持有比特幣ETF部位的大型資產管理公司數量在過去一年增加了150%。

論點是ETF資金流代表一種新的買家：機構配置者，他們運行模型投資組合，其中比特幣的權重為1%至5%。這些買家不會根據宏觀恐懼進行交易。他們按計劃進行再平衡。當比特幣下跌時，他們的配置低於目標，他們會自動買入。當比特幣上漲時，他們會削減。這種買入是機械性的，它創造了2022年崩盤時不存在的結構性買盤。

8月的數據支持了這種解讀。比特幣上漲了25%，而油價飆升、伊朗緊張局勢加劇、升息機率翻倍。舊的劇本說比特幣應該下跌。相反，ETF資金流入加速。機構需求似乎吸收了地緣政治和宏觀恐懼通常會造成的拋售壓力。反駁論點更簡單：升息尚未發生。

ETF需求在升息下崩潰的論點

ETF資金流入並非無條件。它們對與其他投資資金流相同的力量做出反應，只是有滯後性。

在2026年上半年，比特幣ETF經歷了累計53億美元的淨流出，價格從1月的94,000美元跌至5月的63,000美元。機構買盤並未阻止回撤。它參與了回撤。Citadel Securities警告稱，聯準會最早可能在9月恢復升息，這對包括比特幣在內的風險資產施加了直接壓力。

如果聯準會在9月16日升息，直接影響是美元走強、國債收益率上升，以及所有資產類別的風險溢價重新定價。將比特幣作為風險資產納入的模型投資組合將看到其預期回報門檻上升。一些配置者會減少曝險。其他人會暫停新的資金流入，直到利率軌跡更加明朗。

8月的漲勢使情況變得更糟，而不是更好。比特幣在25%的上漲後達到78,000美元，其上行空間比63,000美元時更小。在動能驅動的漲勢頂部升息，是產生最急劇回調的設定，因為槓桿多頭和動能交易者會同時退出。

8月35.2億美元的ETF資金流入令人印象深刻。但這還不到總淨資產990億美元的4%。情緒逆轉可能導致資金流出超過單月流入，正如2026年2月和3月連續兩週流出21億美元時所發生的那樣。

ETF買家的構成也很重要。ETF資金流入的很大一部分來自對沖基金進行基差交易：通過ETF購買現貨比特幣，同時做空CME期貨以獲取溢價。這些頭寸對利率敏感。當國債收益率上升時，在基差交易中佔用資本的機會成本增加。溢價收窄。交易吸引力下降，頭寸被平倉。這不是恐慌性拋售。這是理性的重新配置，它會出現在ETF流出數據中，而無需改變對比特幣價格的方向性信念。

持有比特幣ETF頭寸的大型資產管理公司數量增加150%，聽起來像是不可阻擋的機構採用。但頭寸規模比頭寸數量更重要。一隻養老基金將0.5%配置給比特幣，不會因為比特幣8月表現良好而增加配置。它會機械地再平衡，如果比特幣上漲足夠多，它會賣出以維持目標權重。創造底部的同一結構性力量也創造了頂部。

「數字黃金」論點再次受到考驗

每個週期都會產生同樣的說法：比特幣是數字黃金，是對沖通脹和貨幣貶值的工具。每次加息週期都會考驗這一說法。到目前為止，它每次都失敗了。

2022年，通脹率超過8%，比特幣下跌77%。同期黃金下跌3%。在大部分緊縮週期中，比特幣與黃金的相關性為負。比特幣的行為像科技股，而不是大宗商品。

2026年，考驗不同，因為通脹部分是由一場熱戰推動的。油價上漲不是因為需求。它們上漲是因為通過霍爾木茲海峽的供應路線受到軍事威脅。自衝突開始以來，黃金的表現優於比特幣和股票。如果比特幣真的是數字黃金，在供應側能源危機期間，它應該與實物黃金一起上漲。

但事實並非如此。比特幣8月上漲25%，但黃金也上漲了9%，而且黃金沒有先從峰值下跌40%。當波動性如此之高時，風險調整後的比較並不利於比特幣的價值儲藏論點。

誠實的評估：比特幣是一種帶有通脹敘事的風險資產。當流動性充裕且利率下降時，這個敘事很容易推銷。當利率上升且流動性收緊時，比特幣的交易方式就像它的功能本質：對全球風險偏好的槓桿敞口。

加息對山寨幣和DeFi的影響

如果比特幣是對風險偏好的槓桿敞口，那麼山寨幣就是對比特幣的槓桿敞口。放大效應是雙向的。

在2022年緊縮週期中，以太坊下跌82%，Solana下跌96%，不包括比特幣的整個山寨幣總市值下跌約80%。拋售比比特幣自身77%的跌幅更劇烈、更迅速、更徹底。山寨幣沒有ETF的結構性買盤。大多數沒有模型投資組合配置。它們靠投機、敘事和動量交易，而這些在利率上升時都會消失。

9月加息會對山寨幣造成更大打擊，除了普遍的風險厭惡之外，還有一個具體原因：許多山寨幣項目依賴風險投資資金，而這些資金的定價是相對於無風險利率的。當國債收益率上升時，風險投資的門檻率也隨之上升。可能流入DeFi協議A輪融資的資本轉而流入國債。資金管道枯竭，開發放緩，從生態系統增長中獲取價值的代幣失去了增長。

以太坊是一個部分例外，因為它有自己的現貨ETF資金流。美國現貨以太坊ETF在8月最後一週吸引了6.97億美元，其中貝萊德的ETHA佔總額的72%。這創造了類似於比特幣的結構性買盤，儘管規模小得多。以太坊ETF總資產仍只是比特幣ETF資產的一小部分，機構對ETH的配置也更窄。

DeFi 借貸利率也會對升息做出反應。鏈上借貸成本大致但持續地跟隨鏈下利率。當無風險利率上升時，DeFi 收益率需要上升才能保持競爭力，這意味著要么借貸成本上升，要么流動性提供者的利差縮小。這兩種結果都會減少 DeFi 活動。在 2022 年的週期中，主要協議的 TVL 下降了約 60%，並且尚未完全恢復。Aave 的穩定幣可變借貸利率已經超過 5%。聯邦基金利率再上調 25 個基點將推高這些利率，並縮小願意支付這些利率的借款人數量。

9 月的代幣解鎖日曆增加了另一層壓力。ENA、EIGEN、GUN 和 GPS 都將在本週解鎖，在升息後需求減弱的情況下增加代幣供應。SUI 在 0.70 美元附近盤整，其自身的解鎖也即將到來。在緊縮週期中計劃的供應增加對代幣持有者來說是最糟糕的時機。

沃什不是鮑威爾，這很重要

凱文·沃什在 2025 年底被川普總統提名後，於 2026 年 2 月接替傑羅姆·鮑威爾擔任聯準會主席。這一變化對於市場應如何解讀 9 月的決定至關重要。

鮑威爾天生謹慎。他提前數月傳達政策動向，公開為雙重使命苦惱，並對讓市場感到意外表現出明顯的不安。他的升息週期之前都有廣泛的前瞻性指引。

沃什則不同。他在傑克森霍爾的演講直言不諱。他引用了具體的通膨數據，稱其「令人擔憂」，並且沒有像往常那樣提出等待更多數據的告誡。市場在數小時內重新定價 9 月的升息預期，因為沃什言出必行，而且所有人都知道這一點。

沃什願意在沒有長時間預告的情況下採取行動，這意味著 9 月的決定在最後一刻之前都可能朝任一方向發展。在鮑威爾領導下，會議前兩週升息機率為 66% 幾乎可以確定。但在沃什領導下，可供解讀的前瞻性指引較少，9 月 10 日至 11 日的 CPI 和初請失業金數據可能真正左右決定。

對於加密貨幣交易者來說，這種不確定性比任一方向的確定性更糟。確認升息可以被定價。確認維持不變可以被定價。兩週後的拋硬幣式不確定性會導致持倉變動、雙向的槓桿清算，以及那種對任何人都沒有好處的波動行情。

FOMC 更新的點陣圖（顯示每位成員對利率路徑的預測）將與決定本身一樣重要。如果中位數點上移，顯示預計到 2027 年年中會有兩次或更多升息，那麼即使 9 月的決定是維持不變，市場也會對緊縮週期進行定價。點陣圖在 2022 年扼殺了反彈，這次也可能再次發生。

兩週窗口期

FOMC 將於 9 月 15 日至 16 日開會。這給了市場正好兩週的時間來調整倉位。

在會議之前，有兩個數據點比其他任何因素都重要。將於 9 月 10 日公佈的 8 月消費者物價指數將顯示能源驅動的通膨是否進一步加速。而 9 月 11 日的每週初請失業金人數將表明勞動力市場是否降溫到足以讓聯準會有理由等待。

如果 CPI 數據火熱且初請人數維持低位，那麼升息幾乎是確定的。如果 CPI 意外下行，66% 的機率可能回落至拋硬幣式的不確定性，而比特幣可能會因寬慰而上漲。

比特幣在會議前的關鍵價格水準：下行方面位於 75,000 美元，這是 7 月買家介入的水準；上行方面位於 82,000 至 86,000 美元，這是今年兩次拒絕反彈的阻力區。如果因 CPI 意外鴿派而確認突破 86,000 美元，將打開通往 94,000 美元的道路。如果升息後拋售跌破 75,000 美元，則目標將指向 5 月低點附近的 63,000 美元。

槓桿情況在兩個方向上都增加了風險。比特幣永續合約的未平倉合約在整個八月隨著價格上漲而攀升。資金費率為正，表示多頭正在支付空頭，這顯示了看漲的持倉。如果升息引發即使是溫和的回調，也可能透過槓桿多頭產生連鎖反應，產生那種在恢復之前將價格遠低於公允價值的長下影線。2月28日伊朗空襲正好產生了這種模式：比特幣跌至63,000美元，觸發超過3億美元的清算，然後在幾天內恢復。

對於ETF需求是否改變了遊戲規則，誠實的答案是：部分改變，但不足以消除回撤風險。ETF創造了一個底部。它們並未消除重力。而聯準會控制著重力。

觀測重點

• 9月10日發布的8月CPI。 這是FOMC決策前最後一次重要的通脹數據。若讀數高於4.5%，幾乎將消除關於9月加息的所有疑慮。若低於4%，則將重新開啟辯論。
• 9月11日的每周初請失業金人數。 申請人數上升將給聯儲局維持利率不變的理由。持平或下降則支持收緊政策的論據。
• 9月前兩週的比特幣ETF資金流數據。 如果儘管加息機率上升，資金流入仍保持8月的步伐，則結構性需求論點屬實。如果資金流向逆轉，則8月的漲勢是由動量驅動且易受影響。
• 油價與霍爾木茲海峽局勢發展。 能源成本是通脹的主要驅動因素。美國與伊朗之間的任何降溫都將降低油價，並減少加息的迫切性。升級則反之。
• 比特幣對82,000美元至86,000美元阻力區的反應。 2026年在此水平兩次被拒絕，顯示存在顯著的賣壓。在FOMC會議前第三次被拒絕，將確認市場在決策前處於區間震盪。