Morgan Stanley dégrade Circle : l'USDC perd-il du terrain ?

Morgan Stanley a réduit son objectif de cours pour Circle de 106 $ à 38 $, citant les fonds monétaires tokenisés, la contraction de l'offre d'USDC et un avenir de revenus à plus faible marge qui soulève une question plus difficile : savoir si un émetteur de stablecoin peut défendre son économie.

Introduction

Circle est devenu public au début de 2026 avec une thèse qui semblait simple : USDC était une infrastructure de règlement, et la société qui émettait le deuxième plus grand stablecoin collecterait une rente sur chaque dollar qui y transite. L'action a bondi de plus de 120 % de février à mars alors que les analystes de William Blair qualifiaient l'USDC de « rail de règlement de base » et prévoyaient une part de marché croissante face à Tether. Six mois plus tard, Morgan Stanley a réduit l'objectif de cours de 64 %, et l'action a perdu environ 30 % depuis le début de l'année.

La dégradation ne concerne pas seulement Circle. Elle concerne le modèle économique des stablecoins lui-même. Lorsque les revenus de réserves étaient la principale ligne de revenus, l'économie était simple : détenir des dollars, générer un rendement, ne presque rien payer aux déposants. Ce modèle fonctionnait tant que les stablecoins étaient le seul moyen de garer des dollars en chaîne. Il fonctionne moins bien lorsque BlackRock propose un fonds monétaire tokenisé qui paie un rendement directement, lorsque les bourses exigent des parts de revenus de 90 % pour la distribution, et lorsque de nouvelles conceptions de stablecoins répartissent l'économie entre un ensemble plus large de participants.

Cet article examine ce que la dégradation de Morgan Stanley dit de la position concurrentielle de l'USDC, pourquoi le modèle de revenus de réserves s'effondre, et à quoi ressemble le marché des stablecoins lorsque le produit devient une marchandise.

Ce que Morgan Stanley a réellement dit

L'analyste James Faucette a fait passer Circle de pondération égale à sous-pondérer et a fixé un objectif de cours de 38 $, contre 106 $. L'argument central était une perspective de bénéfices à long terme plus faible, tirée par trois facteurs.

Premièrement, la croissance de l'offre d'USDC ralentit plus que prévu. Morgan Stanley a réduit ses prévisions d'offre d'environ 33 % pour 2027 et de 44 % pour 2028. La banque s'attend à ce que la contraction de l'USDC se poursuive alors que les revenus de réserves sont sous pression et que Circle se tourne vers des revenus de transactions à plus faible marge. Les estimations de bénéfice par action GAAP étaient environ 3 % inférieures au consensus de Wall Street pour 2027 et 20 % inférieures au consensus pour 2028. L'ampleur de la révision pour 2028 est le chiffre le plus important : elle suggère que Morgan Stanley croit que le déclin de l'offre n'est pas cyclique mais structurel.

Deuxièmement, les fonds monétaires tokenisés cannibalisent les soldes de stablecoins. BlackRock a élargi sa plateforme de trésorerie tokenisée le 3 août avec deux nouveaux produits : une classe de parts tokenisée d'un fonds monétaire existant (BSTBL) et un nouveau véhicule de réserve de stablecoin (BRSRV) avec réinvestissement quotidien des dividendes. Les deux sont conçus pour être admissibles en tant qu'actifs de réserve éligibles en vertu de la loi GENIUS, ciblant directement le capital qui autrement resterait dans l'USDC.

Troisièmement, la poussée de Circle vers les paiements agentiques n'a pas gagné de terrain. Morgan Stanley a noté que le volume de transactions dans le produit de paiements agentiques est tombé à environ 41 900 $ par jour, avec une taille moyenne de transaction d'environ 24 cents. Ces chiffres suggèrent une utilisation expérimentale, pas une adoption commerciale. Pour une entreprise qui s'est positionnée comme fournisseur d'infrastructure de paiement, l'écart entre le récit et les mesures est large.

La dégradation fait suite à une décision similaire de JPMorgan en juillet, qui a réduit ses prévisions pour Circle et Coinbase après avoir analysé l'accord révisé avec Hyperliquid. Deux des plus grandes banques de Wall Street sont maintenant baissières sur la trajectoire des bénéfices de Circle, un changement de consensus qui rend le scénario haussier plus difficile à tenir.

Le dilemme du prisonnier de Hyperliquid

La dégradation de Morgan Stanley est survenue des semaines après que JPMorgan a signalé un problème structurel distinct. L'accord révisé de Circle avec Hyperliquid, l'une des plus grandes plateformes de trading de crypto, a modifié la façon dont les revenus circulent entre Circle et Coinbase.

Hyperliquid est désormais la principale bourse décentralisée de contrats à terme perpétuels, traitant plus de 150 milliards de dollars de volume de transactions rien qu'en juillet. Son volume par rapport à Binance a grimpé à 11,5 %, ce qui en fait un canal de distribution de plus en plus important pour l'USDC. La plateforme détient environ 6 milliards de dollars d'USDC, soit environ 8 % de l'offre en circulation.

Selon le nouvel arrangement, Coinbase classe l'USDC sur Hyperliquid comme « sur plateforme » et perçoit les revenus de réserve générés par ces soldes. Coinbase reverse ensuite 90 % de ces revenus à Hyperliquid. JPMorgan a estimé que Coinbase partageait auparavant la quasi-totalité des revenus de manière égale avec Circle selon les anciens accords de distribution.

La banque a qualifié cela de « dilemme du prisonnier ». Circle et Coinbase ont tous deux besoin du volume d'Hyperliquid. Hyperliquid le sait. Le résultat est que l'économie de la distribution se détériore pour les deux entreprises à mesure que les grandes plateformes obtiennent des conditions plus favorables. Pour une entreprise de paiement qui décrivait autrefois l'USDC comme dominante dans les échanges de stablecoins, le changement est significatif : le volume seul ne garantit pas la marge.

Le précédent est l'élément le plus dangereux. Si Hyperliquid peut obtenir une part de 90 % des revenus, d'autres grandes plateformes exigeront des conditions similaires ou meilleures. Chaque point de base de revenus de réserve redirigé vers des partenaires de distribution est un point de base que Circle et Coinbase ne gagnent pas. Le dilemme du prisonnier est qu'aucune des deux entreprises ne peut refuser sans céder la plateforme à un concurrent.

La situation d'Hyperliquid a également exposé une vulnérabilité structurelle dans le positionnement DeFi de l'USDC. Lorsqu'un protocole majeur peut menacer de manière crédible de migrer loin de l'USDC, cela révèle que la douve de Circle dans la DeFi est plus mince que sa part de marché ne le suggère. Contrairement aux réseaux de paiement traditionnels, où les coûts de changement se mesurent en années de travail d'intégration et d'approbations réglementaires, les protocoles DeFi peuvent échanger leur stablecoin sous-jacent avec un vote de gouvernance et quelques déploiements de contrats intelligents. La portabilité qui rend la DeFi innovante rend également chaque position de stablecoin intrinsèquement fragile.

Pourquoi les fonds monétaires tokenisés comptent

La menace plus profonde pour Circle n'est pas un stablecoin concurrent. C'est une catégorie de produits concurrente.

Les stablecoins sont des instruments au porteur qui représentent une créance sur les réserves. Ils ne versent pas de rendement aux détenteurs car cela les classerait probablement comme des titres selon le test de Howey. C'est pourquoi Circle gagne de l'argent : l'entreprise conserve le rendement généré par les réserves, et les détenteurs acceptent un dollar à intérêt zéro en échange d'une utilité sur la chaîne.

Les fonds monétaires tokenisés inversent cet arrangement. Le BUIDL de BlackRock, lancé en 2024 avec Securitize, a atteint environ 2,5 milliards de dollars d'actifs. Il verse un rendement aux détenteurs, se négocie sur la chaîne et est de plus en plus utilisé comme garantie pour les emprunts et le trading à effet de levier. Les nouveaux produits BSTBL et BRSRV étendent le même modèle à plusieurs blockchains. Securitize sert d'agent de transfert et de fournisseur de tokenisation pour BRSRV, et les deux fonds ont l'intention de se qualifier comme actifs de réserve éligibles pour les émetteurs de stablecoins autorisés en vertu de la loi GENIUS.

Pour les utilisateurs institutionnels, le choix entre détenir de l'USDC (rendement nul, l'émetteur prend tous les revenus de réserve) et détenir du BUIDL (porteur de rendement, fonds enregistré auprès de la SEC) est de plus en plus évident. Le cadre de la loi GENIUS pour les réserves de stablecoins légitime davantage les MMF tokenisés en leur permettant de servir d'actifs de réserve éligibles pour les émetteurs de stablecoins autorisés. Le directeur financier de BlackRock, Martin Small, a déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats du deuxième trimestre 2026 que la société gère 60 milliards de dollars de réserves pour Circle, « représentant environ un quart du marché des stablecoins de 300 milliards de dollars », et veut être « le gestionnaire de réserves de choix ». L'implication est claire : BlackRock est positionné des deux côtés de la table. Il gère les réserves qui soutiennent l'USDC et propose simultanément un produit qui concurrence l'USDC pour le même capital.

Le marché des actifs tokenisés du monde réel a augmenté de plus de 200 % au cours de l'année écoulée pour dépasser les 30 milliards de dollars, selon rwa.xyz. Citi prévoit que les titres tokenisés pourraient atteindre 5 500 milliards de dollars d'ici 2030. Les fonds monétaires américains détiennent à eux seuls plus de 8 400 milliards de dollars d'actifs. Si même une fraction de ce capital se déplace sur la chaîne via des fonds monétaires tokenisés, le marché adressable pour les stablecoins à rendement nul diminue proportionnellement.

Le problème de l'offre d'USDC

L'offre en circulation d'USDC est passée de près de 80 milliards de dollars en mars à environ 73 milliards de dollars en août 2026. Cette contraction de 7 milliards de dollars s'est produite pendant une période où le marché crypto au sens large était sous pression, mais elle reflète également des changements structurels antérieurs au ralentissement.

L'USDT de Tether reste dominant en termes d'offre absolue, avec plus de 140 milliards de dollars en circulation. Mais l'avantage de l'USDC était censé être la légitimité réglementaire : un stablecoin réglementé aux États-Unis, entièrement réservé, auquel les banques et les institutions pouvaient faire confiance. Cet avantage existe toujours, mais l'écart entre la légitimité réglementaire et les revenus se creuse.

La baisse de l'offre n'est pas uniforme. L'USDC a gagné en distribution grâce à de nouvelles intégrations de chaînes. Circle a apporté l'USDC au XRP Ledger en juin 2025 dans le cadre d'une expansion multi-chaînes plus large. Coinbase a lancé un produit de paiement alimenté par l'USDC sur Shopify en juin 2025. Mais ces victoires en matière de distribution ne se sont pas traduites par une croissance nette de l'offre, ce qui suggère que les sorties des chaînes existantes dépassent les entrées sur les nouvelles.

Le cours de l'action de Circle a initialement reflété l'optimisme selon lequel l'entreprise pourrait se développer au-delà de l'émission de stablecoins pour inclure les paiements, l'infrastructure inter-chaînes et les services aux entreprises. La hausse de 120 % de l'action jusqu'au début 2026 a intégré ce récit d'expansion. La dégradation de Morgan Stanley réévalue ce récit, arguant que l'activité de base (revenus de réserves) est plus faible que prévu et que les nouvelles activités (paiements, transactions agentiques) ne contribuent pas encore de manière significative aux revenus.

Mizuho a noté en juillet que l'approbation finale de Circle par le Bureau du contrôleur de la monnaie des États-Unis pour créer la First National Digital Currency Bank était une étape positive, mais a averti que les investisseurs pourraient surestimer son importance. La charte bancaire donne à Circle de nouvelles capacités, mais elle ne résout pas l'économie sous-jacente d'un produit dont les fossés s'érodent.

La dimension géographique de la contraction de l'offre d'USDC ajoute une autre couche de préoccupation. La part de marché européenne de Circle a diminué régulièrement depuis la mise en œuvre de MiCA, des alternatives conformes capturant des parts que l'USDC détenait auparavant par défaut. Sur les marchés émergents, où existe la plus grande demande marginale de stablecoins en dollars, la domination de l'USDT dépasse 90 % dans la plupart des corridors. L'approche réglementaire d'abord de Circle trouve un écho auprès des utilisateurs institutionnels aux États-Unis, mais les marchés de stablecoins à la croissance la plus rapide sont précisément ceux où la conformité réglementaire est la moins valorisée par les utilisateurs finaux.

Open USD et le modèle d'économie partagée

Open USD représente un vecteur concurrentiel différent. Au lieu d'un émetteur unique contrôlant les réserves et l'économie, Open USD distribue la gouvernance et les revenus parmi un ensemble plus large de participants. Morgan Stanley a noté que ce modèle pourrait rendre plus coûteux pour Circle le maintien des incitations à la distribution de l'USDC, car les bourses et les plateformes pourraient préférer un stablecoin où elles partagent les revenus dès le départ.

Ce n'est pas une concurrence théorique. Le marché des stablecoins se fragmente selon plusieurs axes. Deutsche Börse a coté l'USDC et l'EURC sous MiCA fin 2025. Fidelity, State Street et BlackRock ont tous lancé des fonds de réserve de stablecoins dans le cadre de la loi GENIUS. L'UE prépare des révisions de MiCA en réponse à la loi GENIUS. Chaque nouvel entrant ajoute à un paysage où les stablecoins se font concurrence non seulement sur la confiance et la distribution, mais aussi sur l'économie.

Le modèle d'économie partagée répond directement au problème d'incitation. Lorsqu'une bourse détient 6 milliards de dollars d'un stablecoin et ne gagne rien sur les réserves qui le soutiennent (comme avec l'USDC avant la renégociation d'Hyperliquid), la bourse a toutes les raisons d'exiger de meilleures conditions ou de passer à un concurrent qui offre un partage des revenus par défaut. Open USD intègre ce partage dans la couche protocolaire, éliminant ainsi le besoin de négociations bilatérales.

Pour Circle, cela signifie que le paysage concurrentiel ne se limite pas à Tether d'un côté et aux MMF tokenisés de l'autre. Il y a aussi une nouvelle classe de stablecoins conçus dès le départ pour partager l'économie avec les partenaires de distribution, un modèle que la structure d'émission centralisée de Circle n'a pas été conçue pour égaler.

Le modèle d'économie partagée crée également un défi de gouvernance que les stablecoins centralisés évitent. Lorsque les revenus des réserves vont à plusieurs parties prenantes, les litiges sur la répartition des revenus, les mises à niveau du protocole et la gestion des risques deviennent des négociations multipartites plutôt que des décisions unilatérales. L'expérience du DAI chez MakerDAO a démontré comment une gouvernance complexe peut ralentir les actions critiques de gestion des risques en période de stress du marché. Si Open USD fait face à une friction de gouvernance similaire en période de crise, la structure de consortium qui attire les liquidités en période faste pourrait devenir un passif en période de turbulences du marché.

Le problème de la sensibilité aux taux d'intérêt

Le modèle de revenus de Circle a une dépendance souvent négligée : les taux d'intérêt. Lorsque la Réserve fédérale a maintenu les taux au-dessus de 5 %, les réserves de l'USDC ont généré un rendement substantiel. Chaque milliard de dollars d'USDC en circulation produisait environ 50 millions de dollars de revenus annuels sur les réserves à ces taux. Mais à mesure que les taux baissent, les revenus des réserves chutent proportionnellement, même si l'offre d'USDC reste stable.

Cela crée un double piège. L'offre d'USDC est déjà en contraction. Si la Fed réduit les taux en 2027 ou 2028, comme la plupart des économistes le prévoient, les revenus de Circle par dollar d'USDC diminuent au moment même où le nombre de dollars diminue. Les estimations du BPA 2028 de Morgan Stanley, qui sont inférieures de 20 % au consensus, intègrent probablement un certain degré de sensibilité aux taux, bien que la banque ait souligné la contraction de l'offre comme principal moteur.

La dynamique des taux d'intérêt affecte également le paysage concurrentiel. Les fonds monétaires tokenisés transmettent le rendement aux détenteurs, ce qui signifie que leur attrait est directement lié aux taux en vigueur. Dans un environnement de taux élevés, l'écart entre un stablecoin à rendement nul et un MMF à rendement est important. Dans un environnement de taux bas, l'écart se rétrécit, ce qui pourrait ralentir la migration des stablecoins vers les fonds tokenisés. La question est de savoir si Circle peut survivre à la période de transition.

Tether fait face à la même sensibilité aux taux sur ses revenus de réserves, mais la structure de coûts de Tether est radicalement différente. Tether fonctionne avec une fraction des effectifs de Circle et n'a pas d'exigences de divulgation sur les marchés publics, pas de dividendes d'actions privilégiées, et pas de charte bancaire à maintenir. Si les rendements des réserves tombent à 3 %, les marges de Tether restent saines. Celles de Circle, alourdies par les coûts d'une entreprise publique, pourraient ne pas l'être.

Le calendrier de cette dépendance aux taux est particulièrement préoccupant pour Circle. La société a réalisé son introduction en bourse en avril 2025 à un moment où les taux à court terme étaient proches de leur pic cyclique. Les investisseurs des marchés publics qui ont acheté des actions Circle à 106 $ ont implicitement intégré des taux d'intérêt élevés et durables. Alors que la Réserve fédérale signale une réduction potentielle de 150 à 200 points de base au cours des 18 prochains mois, la base de revenus qui soutenait la valorisation de l'introduction en bourse de Circle se comprime en temps réel. Contrairement à Tether, qui n'a pas d'actionnaires publics à satisfaire, Circle doit publier des résultats trimestriels qui reflètent cette détérioration.

Ce que la charte bancaire de l'OCC permet réellement

L'approbation de Circle par le Bureau du contrôleur de la monnaie pour créer la First National Digital Currency Bank a reçu une attention considérable mais une analyse limitée de ce que la charte permet réellement. Une banque agréée au niveau fédéral peut faire des choses qu'un émetteur de stablecoin non bancaire ne peut pas : elle peut détenir des dépôts, accorder des crédits, exploiter un réseau de paiement directement via la Réserve fédérale et offrir des services fiduciaires. Pour Circle, cela est potentiellement transformateur, mais seulement si l'entreprise utilise la charte pour construire des services bancaires qui génèrent des revenus indépendants des revenus de réserves.

L'application la plus directe est le prêt. Une banque peut accepter des dépôts et prêter sur cette base, en collectant une marge nette d'intérêt sur l'écart entre le taux de prêt et le taux de dépôt. C'est le modèle économique que les banques traditionnelles utilisent depuis un siècle. Si Circle peut positionner les soldes USDC comme des dépôts bancaires de facto et prêter sur cette base à grande échelle, cela crée une ligne de revenus qui croît avec l'activité de prêt plutôt que de diminuer lorsque les taux d'intérêt baissent ou que l'offre d'USDC se contracte. La clé est de savoir si Circle peut attirer des emprunteurs qui souhaitent des prêts libellés en dollars réglés en USDC, un cas d'utilisation qui n'a pas encore de marché établi important mais qui s'aligne sur le récit des paiements agentiques que l'entreprise a promu.

La deuxième application est l'accès direct à la Réserve fédérale. Les banques peuvent détenir des réserves à la Réserve fédérale et participer au système de règlement brut en temps réel de la Fed. Cela permettrait à Circle de régler les transactions USDC au niveau de la Fed plutôt que par le biais de relations bancaires correspondantes, réduisant ainsi les frictions et les coûts dans le processus de règlement. Pour une entreprise qui a positionné l'USDC comme infrastructure de règlement, l'accès direct au plus grand système de règlement du monde n'est pas une capacité triviale.

La charte de l'OCC modifie également la position réglementaire de Circle dans le cadre de la loi GENIUS. Les émetteurs de stablecoins autorisés en vertu de la loi GENIUS comprennent les banques agréées par le gouvernement fédéral, ce qui signifie que la filiale bancaire de Circle pourrait émettre des USDC sous une catégorie réglementaire différente de sa structure actuelle non bancaire. Cette distinction est importante pour les exigences de réserves, le traitement du capital et l'étendue des activités autorisées.

La prudence de Mizuho selon laquelle les investisseurs pourraient surestimer l'importance à court terme de la charte est bien fondée. Construire une banque fonctionnelle à partir d'une coquille réglementaire prend du temps, du capital et une infrastructure opérationnelle. Les régulateurs exigent la preuve de systèmes, de contrôles et de personnel adéquats avant qu'une banque nouvellement agréée puisse fonctionner à grande échelle. Mais la charte représente une optionnalité que les concurrents de Circle n'ont pas. Si les revenus de réserves continuent de se contracter et que Circle peut faire pivoter la banque vers les prêts, les services de garde et le règlement direct, le modèle de revenus à long terme devient plus durable que ne le suggère le consensus actuel des analystes.

Ce qui invaliderait la thèse baissière

La dégradation de Morgan Stanley repose sur trois hypothèses : que l'offre d'USDC continue de se contracter, que les MMF tokenisés prennent des parts de marché aux stablecoins, et que Circle ne peut pas construire une activité de paiements à forte marge assez rapidement pour compenser le déclin.

Si l'une de ces hypothèses s'avère fausse, le scénario baissier s'affaiblit considérablement. Une reprise des volumes de trading de crypto pourrait inverser le déclin de l'offre d'USDC, comme cela s'est produit fin 2024 lorsque l'activité DeFi a bondi et que l'offre d'USDC a augmenté rapidement. Si la loi Clarity est adoptée et interdit les stablecoins porteurs d'intérêts, le modèle à rendement nul de Circle devient un avantage réglementaire. Si l'adoption des paiements agentiques accélère de 41 900 $ par jour à un volume commercial significatif, la composition des revenus change.

La charte bancaire de l'OCC pourrait également devenir un différenciateur au fil du temps. Une banque agréée par le gouvernement fédéral peut offrir des services qu'un émetteur de stablecoins non bancaire ne peut pas offrir, notamment les prêts, la garde et l'accès direct au système de paiement de la Réserve fédérale. Si Circle utilise la charte pour construire des services bancaires au-dessus de l'USDC, le modèle de revenus se diversifie au-delà des revenus de réserves.

L'objectif de prix de 38 $ n'est pas un plancher. C'est une prévision qui dépend de la persistance des tendances actuelles. L'action se négociait à 42 $ après la dégradation, ce qui signifie que le marché n'a pas pleinement intégré le scénario baissier de Morgan Stanley. Si l'une des hypothèses se brise, l'action pourrait évoluer de manière significative dans les deux sens.

Ce qu'il faut surveiller

Trajectoire de l'offre en circulation d'USDC. L'indicateur le plus direct de la base de revenus de Circle. Si l'offre se stabilise au-dessus de 70 milliards de dollars, la dégradation a peut-être été trop agressive. Si elle tombe en dessous de 65 milliards de dollars, les révisions de bénéfices s'aggravent.

Adoption de BlackRock BUIDL et BRSRV. Suivez le total des actifs dans les produits tokenisés du marché monétaire. Si BUIDL dépasse 5 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, le changement institutionnel vers les stablecoins comme véhicule de stationnement sans rendement est réel. Le groupe de gestion de trésorerie de BlackRock supervise près de 1 073 milliards de dollars de stratégies de trésorerie, ce qui lui donne un énorme pouvoir de distribution.

Soldes USDC sur Hyperliquid et conditions des plateformes concurrentes. Actuellement environ 6 milliards de dollars et en hausse. Les conditions de partage des revenus créent un précédent pour d'autres grandes plateformes. Si Hyperliquid atteint 15 % de l'offre d'USDC, l'économie de distribution se détériore davantage. Surveillez si d'autres bourses renégocient des conditions similaires.

Adoption de la loi Clarity et dispositions sur le rendement des stablecoins. La législation pourrait remodeler la réglementation des stablecoins. Une version qui autorise le rendement des stablecoins saperait l'argument de Circle selon lequel sa structure à rendement nul est une caractéristique. Une version qui interdit le rendement le protégerait.

Résultats et prévisions du troisième trimestre de Circle. Le premier rapport sur les résultats après la dégradation révélera si la direction reconnaît les pressions structurelles ou les conteste. Surveillez les prévisions mises à jour concernant l'offre d'USDC, les indicateurs de paiements agentiques et tout changement dans l'accord de partage des revenus avec Coinbase.

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Questions fréquemment posées