Katana CEO Matt Fisher powiedział, że stablecoin oparty na dolarze, planowany przez 21 instytucji finansowych na pierwszą połowę 2027 roku, mógłby generować zysk poprzez niezależne protokoły DeFi, choć posiadacze ponosiliby ryzyko nieobjęte przez banki emitujące.
Podsumowanie
- Dwadzieścia jeden instytucji finansowych planuje wprowadzić stablecoin oparty na dolarze amerykańskim w pierwszej połowie 2027 roku.
- Ustawa GENIUS zabrania dozwolonym emitentom stablecoinów płatniczych wypłacania odsetek lub zysków posiadaczom.
- Fisher powiedział, że niezależne protokoły mogłyby uzyskiwać zwroty poprzez pożyczanie stablecoinów identyfikowalnym pożyczkobiorcom.
- Awarie inteligentnych kontraktów, płynności, oracle i depozytu generalnie pozostawiłyby deponentów ponoszących wszelkie straty.
Katana CEO Matt Fisher powiedział crypto.news, że ograniczenie ustawy GENIUS dotyczy dozwolonych emitentów stablecoinów, a niekoniecznie tego, jak posiadacze wykorzystują tokeny po ich otrzymaniu, choć określił swoje stanowisko jako pogląd na strukturę rynku, a nie poradę prawną.
„Ustawa GENIUS powstrzymuje emitenta przed wypłacaniem zysku; nie powstrzymuje posiadacza przed wprowadzeniem dolara do pracy gdzieś, gdzie emitent nie ma kontroli. Gdy zgodny stablecoin opuszcza emitenta i przechodzi do niezależnego protokołu, zysk może pochodzić z prawdziwej działalności gospodarczej.”
Stablecoiny bankowe mogą pozostawić tokenizowaną gotówkę bezczynną
Komentarze Fishera następują po zobowiązaniu z 1 września podjętym przez Bank of America, Citi, Goldman Sachs, UBS i 17 innych instytucji finansowych do utworzenia nowej spółki stablecoinowej w drugiej połowie 2026 roku, z zastrzeżeniem warunków zamknięcia.
Jak szczegółowo opisano w niedawnym planie stablecoina 21 firm, nienazwane przedsięwzięcie oczekuje wprowadzenia tokenu denominowanego w dolarze w pierwszej połowie 2027 roku. Może później dodać tokeny powiązane z innymi walutami G7, przy czym produkt euro jest wymieniony jako priorytet pierwszej ekspansji.
Uczestniczące instytucje stwierdziły, że token dolarowy mógłby obsługiwać transakcje hurtowe, instytucjonalne i detaliczne, w tym płatności transgraniczne i rozliczenia aktywów cyfrowych. Uczestnicy z Ameryki Północnej to Fidelity Investments, Capital One, Wells Fargo, PNC Financial Services, Scotiabank, TD Bank Group i WisdomTree, obok Bank of America, Citi i Goldman Sachs.
Banco Santander, BBVA, Commerzbank, Crédit Agricole, Deutsche Bank, Lloyds Banking Group, Rabobank i UBS reprezentują Europę. MUFG Bank, Sirius International Holding i Standard Bank uzupełniają grupę.
Zgodnie z oficjalnym ogłoszeniem konsorcjum, projekt zamierza być zgodny z ustawą GENIUS i unijnym rozporządzeniem w sprawie rynków kryptoaktywów, tam gdzie ma to zastosowanie. Grupa nie ujawniła nazwy tokenu, obsługiwanych blockchainów, depozytariusza rezerw, struktury zarządzania ani warunków umorzenia.
Zgodnie z obecnymi amerykańskimi zasadami emisji stablecoinów, dozwoleni emitenci nie mogą wypłacać odsetek ani zysków posiadaczom. Ramy federalne wymagają również, aby kwalifikujące się stablecoiny płatnicze miały zabezpieczenie jeden do jednego zatwierdzonymi płynnymi rezerwami, regularne ujawnienia i określone prawa do umorzenia.
Dla Fishera ograniczenie pozostawia lukę między tworzeniem tokenizowanego dolara a uczynieniem go produktywnym. Zgodny emitent może poprawić sposób przepływu pieniędzy bez zapewniania zwrotu z gotówki przechowywanej w tokenie.
Jiko’s 2026 Corporate Cash Confidence Survey ilustruje skalę istniejącego problemu z gotówką. Przeprowadzone między 13 kwietnia a 19 czerwca wśród 192 specjalistów ds. skarbu, badanie wykazało, że prawie połowa trzymała ponad 10% gotówki korporacyjnej niezainwestowanej w dowolnym momencie. Kolejne 23% stwierdziło, że ponad jedna czwarta ich gotówki regularnie pozostawała bezczynna.
Płynność nadal była przed zwrotami dla uczestników badania. Dostęp do gotówki w razie potrzeby zajął czołowe miejsce wśród priorytetów dla 60% respondentów, podczas gdy 46% wybrało kontrolę ryzyka i ochronę kapitału. Zysk znalazł się za oboma względami.
Niezależne protokoły DeFi mogłyby dostarczyć zysk
Gdy stablecoin wejdzie do protokołu poza kontrolą emitenta, Fisher powiedział, że jego zwrot mógłby pochodzić z pożyczek nadzabezpieczonych, animatorów rynku finansujących zapasy lub innych użytkowników płacących za pożyczenie aktywa.
Porównał ten układ do rozdzielenia depozytu bankowego i funduszu rynku pieniężnego. W jego interpretacji bank tworzy token dolara, podczas gdy niezależna platforma wprowadza go do obiegu.
„Zysk pochodzi z tego, na co pożyczono gotówkę, a nie z banku, który ją wyemitował” – powiedział Fisher.
Zdaniem Fishera źródło zwrotu decyduje o tym, czy taki układ może przetrwać. Odsetki płacone przez pożyczkobiorcę korzystającego ze stablecoina odzwierciedlają popyt gospodarczy, podczas gdy nagrody tworzone poprzez wielokrotną emisję tokena zarządzania protokołu zależą od subsydiów.
Infrastruktura taka jak protokół VaultBridge firmy Katana ma na celu kierowanie stablecoinów w stronę popytu na pożyczki, powiedział Fisher. Jego uwagi na temat produktu stanowią opis własnej infrastruktury przez Katanę, a nie niezależną ocenę jej wydajności lub ryzyka.
Rozróżnienie to wpisuje się również w aktywny spór polityczny w USA. W styczniu amerykańscy bankierzy społeczni zakwestionowali pośredni zysk wypłacany za pośrednictwem giełd i innych stron trzecich. Banki argumentowały, że takie nagrody mogą odprowadzać depozyty od lokalnych pożyczkodawców, nawet gdy emitenci stablecoinów sami nie wypłacają zwrotów.
Model Fishera różni się od pasywnej nagrody za przetrzymywanie, ponieważ wymaga od posiadacza tokena umieszczenia środków w odrębnej strategii. Zwroty zależałyby od pożyczek lub innej działalności generującej dochód, a nie wyłącznie od posiadania stablecoina.
Zrównoważony zysk ze stablecoinów wymaga identyfikowalnego popytu
Skarbnicy oceniający zwrot on-chain powinni najpierw ustalić, kto płaci za korzystanie ze stablecoina, powiedział Fisher. Nazwane źródło popytu pozwala deponentom zbadać, dlaczego pożyczkobiorca potrzebuje środków i jakie ryzyka uzasadniają oferowaną stopę.
Jego drugi test dotyczy zachowania stopy. Zwroty z pożyczek powinny zmieniać się wraz z podażą dostępnych dolarów i popytem pożyczkobiorców, podczas gdy stała nominalna roczna stopa procentowa może zależeć od tymczasowego programu zachęt.
Usunięcie nagród tokenowych stanowi trzeci test. Jeśli podstawowy zwrot zniknie, gdy protokół przestanie emitować zachęty, Fisher twierdzi, że reklamowany zysk był subsydium, a nie dochodem generowanym przez podstawową działalność.
„Każdy zysk istotnie powyżej stopy wolnej od ryzyka to premia za ryzyko, którą otrzymujesz za jego ponoszenie. Skarbnik powinien być w stanie nazwać konkretne ryzyko, które podejmuje, aby go zarobić.”
Bez identyfikowalnego ryzyka, zdaniem Fishera, zwrot może pochodzić z subsydium, które się skończy, lub z ekspozycji, której deponent nie wycenił. Jego testy nie ustalają, czy produkt jest zgodny z prawem, a traktowanie regulacyjne zależałoby od jego struktury oraz relacji między emitentem, protokołem i posiadaczem.
Zysk DeFi pozostawia ryzyko po stronie posiadaczy
Przeniesienie stablecoina emitowanego przez bank do DeFi wprowadza ekspozycje nieobecne przy samym posiadaniu tokena płatniczego, powiedział Fisher. Kontrakty inteligentne mogą zawierać kod podatny na wykorzystanie, a awaria lub manipulacja oracle może dostarczyć nieprawidłową cenę zabezpieczenia.
Płynność stwarza odrębny problem w warunkach stresu. Nawet gdy protokół zgłasza wystarczające aktywa do normalnych umorzeń, deponenci mogą nie być w stanie wyjść po wartości nominalnej, jeśli wielu użytkowników wycofa środki w tym samym czasie.
Samodzielne przechowywanie może również pozostawić posiadacza bez możliwości obciążenia zwrotnego lub kontaktu z obsługą klienta po nieprawidłowej transakcji lub utracie dostępu do konta. Awarie kontrahentów i nieudane strategie pożyczkowe dodają kolejne ścieżki strat.
„W większości DeFi żaden emitent nie stoi za strategią. Jeśli strategia niezależnego protokołu zawiedzie, strata zasadniczo spoczywa na deponencie, nie na banku, nie na instytucji zabezpieczającej.”
Zdaniem Fishera audytowany kod, płynne rynki i konserwatywne zabezpieczenia mogą zmniejszyć część ekspozycji, ale żaden z nich nie zamienia niezależnego protokołu w gwarancję bankową. Kwalifikujące się stablecoiny płatnicze nie są również depozytami ubezpieczonymi przez FDIC w ramach amerykańskiego systemu, chociaż prawo zapewnia ochronę rezerw, ujawniania informacji, umorzeń i niewypłacalności.
Twórcy DeFi wyrazili podobne zaniepokojenie przepisami, które mogłyby uczynić emitentów odpowiedzialnymi za działalność, której nie mogą kontrolować. W czerwcu Hyperliquid Policy Center i Paradigm ostrzegły, że proponowane obowiązki zgodności na rynku wtórnym mogłyby popchnąć regulowaną płynność stablecoinów w stronę platform wymagających zezwoleń lub offshore.
Przyjęcie korporacyjne zależy od płynności w warunkach stresu
Fisher odrzucił również pogląd, że DeFi rozwiązało już problem nieproduktywnych cyfrowych dolarów. DefiLlama odnotowała około 305,3 miliarda dolarów w stablecoinach i około 87,6 miliarda dolarów w całkowitej wartości zablokowanej w DeFi w momencie raportowania, pozostawiając znaczną część podaży stablecoinów poza zdeponowanym kapitałem DeFi.
Zanim firmy zaczęłyby traktować protokół jako infrastrukturę skarbową, potrzebowałyby przejrzystej aktywności gospodarczej, przewidywalnej płynności, konserwatywnego zabezpieczenia, raportowania w czasie rzeczywistym i zdefiniowanych reakcji na awarie, powiedział Fisher. Wymagania operacyjne obejmowałyby całodobowe rozliczenia i kontrahentów zdolnych do funkcjonowania w warunkach stresu.
Reklamowana stopa nie powinna służyć jako podstawowy test, zdaniem Fishera. Powiedział, że skarbnicy muszą zbadać ścieżkę umorzenia i ustalić, ile czasu może zająć wyjście w dniu, w którym wielu innych deponentów próbuje jednocześnie wycofać środki.
„Większość skarbników ocenia zysk i przypadkowo dziedziczy ścieżkę umorzenia” – powiedział. Fisher dodał, że użytkownicy korporacyjni powinni testować warunki wyjścia w stresie, zamiast polegać na płynności, którą protokół wykazuje podczas normalnego obrotu.
