Ustawa o jasności: 14 dni na przyjęcie, inaczej regulacje kryptowalut umrą

Senat Stanów Zjednoczonych wraca z sierpniowej przerwy 14 września, mając dokładnie 14 dni roboczych na przeforsowanie ustawy o jasności rynku aktywów cyfrowych, zanim kampania przed wyborami śródokresowymi zamknie kalendarz legislacyjny. Głosowanie nad wnioskiem o zamknięcie debaty zaplanowane na 15 września o 14:15 czasu wschodniego zdecyduje, czy najbardziej ambitny projekt ustawy o kryptowalutach w historii Ameryki przetrwa, czy upadnie.

Ustawa o jasności rynku aktywów cyfrowych dotarła do tego momentu, niosąc większy ciężar polityczny niż jakikolwiek projekt ustawy o regulacjach finansowych od pokolenia. Kiedy Izba Reprezentantów przyjęła ją stosunkiem głosów 294 do 134 w lipcu 2025 roku, przy czym 78 Demokratów dołączyło do wszystkich Republikanów, którzy głosowali, ustawa wyglądała na rzadkie osiągnięcie dwupartyjne w podzielonym Kongresie. Kiedy Senacka Komisja Bankowa przeforsowała ją stosunkiem 15 do 9 w maju 2026 roku, przyjęcie wydawało się kwestią harmonogramu. Teraz pozostał tylko harmonogram, a liczby się nie zgadzają.

14 dni roboczych między 14 września a nieoficjalnym początkiem sezonu kampanii przed wyborami śródokresowymi to najwęższe okno legislacyjne, z jakim branża kryptowalutowa miała do czynienia od czasu pierwszego przedstawienia ustawy. Po tych dwóch tygodniach senatorowie ubiegający się o reelekcję w listopadzie nie będą głosować nad kontrowersyjnymi ustawami, które dzielą ich bazy darczyńców. Ustawa o jasności albo przetrwa głosowanie nad zamknięciem debaty 15 września, albo dołączy do długiej listy propozycji regulacji finansowych, które przyszły z dwupartyjną dobrą wolą i odeszły bez żadnych osiągnięć.

Matematyka głosowania, która nie daje spać lobby kryptowalutowemu

Głosowanie nad zamknięciem debaty 15 września jest proceduralne, a nie ostateczne. Wymaga 60 głosów, aby przesunąć ustawę do pełnej debaty na sali Senatu, gdzie nastąpią poprawki i ostateczne głosowanie nad przyjęciem. Ale to właśnie przeszkoda proceduralna jest kluczowa. Jeśli wniosek upadnie, ustawa o jasności jest praktycznie martwa na 2026 rok, a polityka przed wyborami śródokresowymi uniemożliwi jakiekolwiek poważne próby kompleksowego ustawodawstwa kryptowalutowego co najmniej do 2029 roku.

Republikanie kontrolują 53 miejsca w Senacie. W normalnych okolicznościach oznaczałoby to, że potrzebują siedmiu Demokratów. To nie są normalne okoliczności. Senator Rand Paul z Kentucky sprzeciwia się ustawie z powodów libertariańskich, argumentując, że jakiekolwiek szerokie federalne ramy regulacyjne stanowią nadmierną ingerencję rządu w technologię zaprojektowaną do działania bez zgody rządu. Senator Josh Hawley z Missouri sprzeciwia się temu, co postrzega jako korzystne traktowanie dużych firm technologicznych kosztem mniejszych konkurentów i tradycyjnych banków.

Senator Thom Tillis z Karoliny Północnej, Republikanin, który był ściśle zaangażowany w tworzenie ustawy, zasygnalizował, że wstrzyma się od poparcia bez silniejszego języka dotyczącego etyki. Senatorowie John Cornyn z Teksasu i John Curtis z Utah wyrazili obawy dotyczące odpływu depozytów bankowych i dostępu organów ścigania, chociaż żaden nie zobowiązał się do głosowania przeciw.

Matematyka staje się bezlitosna. Jeśli trzech Republikanów odejdzie, kierownictwo potrzebuje 10 głosów Demokratów. Jeśli czterech odejdzie, liczba wzrasta do 11. W Senackiej Komisji Bankowej dokładnie dwóch Demokratów przeszło na drugą stronę, aby przeforsować ustawę: senatorowie Ruben Gallego z Arizony i Angela Alsobrooks z Maryland. Przepaść między dwoma a dziesięcioma jest ogromna, a siedmiu Demokratów najbliższych przejściu, tych, którzy wydali wspólne oświadczenie sprzeciwiające się obecnemu tekstowi, nie ruszyło się.

Tych siedmiu senatorów to Mark Warner z Wirginii, Catherine Cortez Masto z Nevady, Raphael Warnock z Georgii, Cory Booker z New Jersey, John Hickenlooper z Kolorado, wraz z Gallego i Alsobrooks. Ich wspólne oświadczenie było starannie sformułowane. Nie odrzucało ustawy wprost. Mówiło, że obecny projekt „nie spełnia wymagań” w zakresie egzekwowania etyki, ochrony konsumentów, przepisów dotyczących finansowania nielegalnych działań i integralności rynku. Ten język pozostawiał pole do negocjacji, ale także dawał każdemu senatorowi pretekst do głosowania przeciw, jeśli tekst się nie zmieni.

Przewodniczący Senackiej Komisji Bankowej Tim Scott publicznie przewidział, że ostatecznie 12 do 18 Demokratów zagłosuje na tak. Ta prognoza wymaga poziomu dwupartyjnego ruchu, którego nie potwierdzają żadne publiczne dowody. Wakacje sierpniowe nie przyniosły ogłoszonego porozumienia w żadnej z trzech blokujących kwestii, a senatorowie wrócili do Waszyngtonu z tym samym tekstem, który zostawili.

Walka etyczna, która nie zniknie

Najbardziej politycznie naładowany przepis w ustawie Clarity nie ma nic wspólnego z technologią. Dotyczy tego, czy wybrani urzędnicy i wysocy rangą nominowani rządowi mogą posiadać firmy kryptowalutowe podczas pełnienia urzędu.

Podczas posiedzenia Senackiej Komisji Bankowej 14 maja Demokraci sponsorowali poprawkę etyczną, która zabraniałaby prezydentowi, wiceprezydentowi i członkom Kongresu posiadania lub uczestniczenia w firmach kryptowalutowych. Poprawka została odrzucona stosunkiem głosów 13 do 11 w głosowaniu wzdłuż linii partyjnych. To głosowanie przekształciło ustawę Clarity z ustawy o regulacji finansowej w polityczny test lakmusowy.

Powód jest prosty. Prezydent Trump ujawnił ponad 1,4 miliarda dolarów dochodów związanych z kryptowalutami w 2025 roku, głównie z World Liberty Financial i memecoina TRUMP. Demokraci argumentują, że uchwalenie ram regulacyjnych dla kryptowalut bez zabezpieczeń etycznych tworzy bezpośrednią korzyść finansową dla urzędującego prezydenta, co jest stanowiskiem, które przemawia do wyborców sceptycznych wobec relacji Waszyngtonu z branżą, niezależnie od przynależności partyjnej.

Republikanie odpowiadają, że przepisy etyczne, których chcą Demokraci, skutecznie uniemożliwiłyby każdemu ustawodawcy posiadającemu konto emerytalne zawierające ekspozycję na kryptowaluty głosowanie nad ustawą, co jest standardem niestosowanym do żadnej innej klasy aktywów. Obecny projekt zawiera wymóg ujawnienia konfliktu interesów z klauzulą wygasającą z dniem 20 stycznia 2029 r., końcem obecnej kadencji prezydenckiej. Demokraci nazywają klauzulę wygasającą przyznaniem, że przepis jest zaprojektowany pod kątem jednej administracji, a nie trwałego dobrego rządzenia.

Ten spór nie jest techniczny. Nie dotyczy architektury blockchain ani klasyfikacji tokenów. Chodzi o to, czy 119. Kongres stworzy ramy regulacyjne, które przyniosą korzyści prezydentowi, który dorobił się fortuny w branży, którą reguluje, a każdy senator po obu stronach rozumie, jakie reklamy wyborcze pojawią się po każdym głosowaniu. Ta polityczna rzeczywistość jest powodem, dla którego analiza liczby głosów NYDIG wykazała, że sam przepis etyczny może uniemożliwić ustawie osiągnięcie 60 głosów.

Sekcja 604 i wojna o odpowiedzialność deweloperów DeFi

Druga blokująca kwestia jest bardziej techniczna, ale nie mniej sporna. Ustawa CLARITY: wewnątrz senackiej bitwy definiującej DeFi koncentruje się na sekcji 604 ustawy, która chroni niepowierniczych deweloperów oprogramowania przed wymogami rejestracji jako podmioty przekazujące pieniądze.

Przepis jest prosty w koncepcji. Jeśli deweloper pisze oprogramowanie open source dla zdecentralizowanego protokołu i nie przejmuje opieki nad środkami użytkowników, deweloper ten nie powinien ponosić osobistej odpowiedzialności za sposób, w jaki osoby trzecie wykorzystują kod. Społeczność deweloperów kryptowalut traktuje tę ochronę jako niepodlegającą negocjacjom, argumentując, że żadna inna branża wydawnicza nie pociąga autorów do odpowiedzialności za działania ich czytelników.

Organy ścigania nie zgadzają się. Krajowe Stowarzyszenie Szeryfów, Międzynarodowe Stowarzyszenie Szefów Policji oraz Krajowe Stowarzyszenie Prokuratorów Okręgowych sprzeciwiły się sekcji 604 w jej obecnej formie. Ich argument jest konkretny: zwolnienie tworzy, ich słowami, „pas wolny od zgodności”, który będzie wykorzystywany przez osoby prające pieniądze, uchylające się od sankcji i sieci oszustw, kierując transakcje przez miksery i mosty międzyłańcuchowe, których nikt nie jest prawnie zobowiązany monitorować.

Senator Chris Van Hollen z Maryland wprowadził poprawkę podczas posiedzenia komisji, która nakładałaby bezpośrednie obowiązki przeciwdziałania praniu pieniędzy na protokoły DeFi oraz osobistą odpowiedzialność na deweloperów, których kod przetwarza nielegalne transakcje. Poprawka została odrzucona, ale podstawowe napięcie pozostaje nierozwiązane. Demokraci Murphy, Van Hollen i Merkley wskazali, że nie zagłosują za zamknięciem debaty, chyba że język dotyczący odpowiedzialności deweloperów zostanie znacząco zaostrzony.

Branża DeFi spędziła sierpniową przerwę w pracach Kongresu na lobbowaniu przeciwko jakimkolwiek zmianom w sekcji 604. Grupy nacisku argumentowały, że narzucenie deweloperom open source zgodności z przepisami bankowymi spowoduje przeniesienie talentów za granicę, do jurysdykcji o mniej restrykcyjnych regulacjach. Ten argument ma znaczenie dla senatorów, w których stanach działają znaczące operacje blockchain, szczególnie w Kolorado, gdzie Hickenlooper znajduje się pod presją z obu stron.

Przepis o zyskach ze stablecoinów, który podzielił lobby bankowe

Trzecia kwestia blokująca leży na styku tradycyjnych finansów i technologii zdecentralizowanej. Clarity Act, w obecnym brzmieniu, zezwala giełdom kryptowalut na oferowanie zysków z sald stablecoinów przechowywanych przez klientów. Ten przepis zagraża podstawowemu modelowi biznesowemu branży bankowej.

Coinbase wygenerował około 1,35 miliarda dolarów rocznego przychodu z programów nagród USDC w 2025 roku. Przepis o zyskach ze stablecoinów skodyfikowałby legalność tych programów, przekształcając je z oferty w szarej strefie w produkt zatwierdzony federalnie. Stowarzyszenia bankowe, na czele z American Bankers Association, argumentowały, że zyski ze stablecoinów działają identycznie jak odsetki od depozytów i powinny podlegać tym samym wymogom kapitałowym, obowiązkom ubezpieczenia depozytów i nadzorowi regulacyjnemu, które dotyczą tradycyjnych banków.

Ich obawy nie są teoretyczne. Jeśli klient może zarobić 4,5% na USDC przechowywanym w Coinbase, podczas gdy konto oszczędnościowe w banku regionalnym oferuje 1,2%, zachęta ekonomiczna do przeniesienia depozytów jest oczywista. Lobbyści bankowi ostrzegali senatorów, szczególnie Cornyna z Teksasu i Curtisa z Utah, że przepis ten spowoduje ucieczkę depozytów z banków społecznościowych i unii kredytowych, które nie mogą konkurować z zyskami ze stablecoinów wspieranymi portfelami bonów skarbowych.

Odpowiedź branży kryptowalut jest taka, że zyski ze stablecoinów nie są depozytami. Są to nagrody za posiadanie określonego aktywa cyfrowego, co jest rozróżnieniem istotnym prawnie, nawet jeśli dla konsumenta wygląda podobnie. Clarity Act utknął, gdy SEC, FASB i OCC piszą zasady dotyczące kryptowalut, a Financial Accounting Standards Board osobno zaproponował traktowanie kwalifikujących się stablecoinów jako ekwiwalentów gotówki, co jest klasyfikacją, która dodatkowo zacierałaby granicę między saldami stablecoinów a depozytami bankowymi.

Kampania wpływu za 189 milionów dolarów za kulisami

Cokolwiek się stanie 15 września, infrastruktura polityczna wokół Clarity Act już przekształciła relacje Waszyngtonu z branżą kryptowalut. Według grupy konsumenckiej Public Citizen, sektor ten wniósł 189 milionów dolarów do cyklu wyborczego w USA w 2026 roku, przewyższając wydatki z 2024 roku, z miesiącami pozostałymi do listopada.

Liczby ujawniają priorytety branży. Fairshake, wiodący super PAC skupiony na kryptowalutach, wydał ponad 82 miliony dolarów w bieżącym cyklu. MAGA Inc., wspierany w znacznym stopniu przez Crypto.com, wydał ponad 56 milionów dolarów. Coinbase przekazał 35,2 miliona dolarów za pośrednictwem powiązanych komitetów politycznych. Ripple Labs wniósł około 49 milionów dolarów. Szanse na Clarity Act spadają do 10%: co zabiło ustawę, a jednym z czynników jest to, że tak duże wydatki wywołują własną reakcję, dając przeciwnikom populistyczny argument o przejęciu procesu legislacyjnego przez branżę.

Jeśli chodzi o bezpośrednie lobbing, Coinbase wydał 1,07 miliona dolarów w samym pierwszym kwartale 2026 roku, kontynuując wzorzec, który uczynił go liderem wśród firm kryptowalutowych z ponad 2 milionami dolarów wydatków na lobbing w sprawie Clarity Act w 2025 roku. Firmy kryptowalutowe odpowiadają obecnie za około 37% wszystkich korporacyjnych składek politycznych w bieżącym cyklu wyborczym, co jest koncentracją wydatków, która przyciągnęła uwagę zarówno postępowych Demokratów, jak i populistycznych Republikanów.

Skala kampanii nie przełożyła się na głosy. Senator Warner, który był najbardziej zaangażowanym negocjatorem Demokratów, powiedział reporterom przed przerwą, że składki na kampanię nie determinują jego stanowiska w sprawie regulacji finansowych. To oświadczenie jest godne uwagi, ponieważ Warner reprezentuje Wirginię, stan z ważnym korytarzem technologii finansowych, a jego głos jest uważany za niezbędny dla każdej dwupartyjnej koalicji.

Kryzys wydolności CFTC, o którym nikt nie mówi

Ta sekcja dotyczy problemu strukturalnego, który otrzymał prawie żadnej uwagi w debacie legislacyjnej, ale może zadecydować, czy Clarity Act zadziała, nawet jeśli zostanie uchwalony. Ustawa przyznałaby Commodity Futures Trading Commission wyłączną jurysdykcję regulacyjną nad kasowymi rynkami cyfrowych aktywów, co stanowi największe rozszerzenie uprawnień CFTC w historii agencji. CFTC nie jest gotowa.

Liczby dotyczące personelu mówią same za siebie. CFTC działa z 556 pracownikami i rocznym budżetem w wysokości 365 milionów dolarów. SEC dysponuje 4200 pracownikami i 2,149 miliarda dolarów. To mniej więcej stosunek siedem do jednego zarówno w personelu, jak i finansowaniu. Siła robocza CFTC nie wzrosła, aby sprostać temu momentowi; wręcz się skurczyła, zmniejszając się z 708 pracowników w roku fiskalnym 2024 do 556 w roku fiskalnym 2025, co stanowi spadek o 21,5% spowodowany zamrożeniem zatrudnienia i naturalną rotacją.

Własny Inspektor Generalny agencji wskazał regulację aktywów cyfrowych jako „największe ryzyko zarządcze i wydajnościowe” na rok fiskalny 2026, powołując się na niedopasowanie między rozszerzonymi obowiązkami a zmniejszoną wydolnością. Przepisy Senackiej Komisji Rolnictwa dołączone do Clarity Act obejmują 150 milionów dolarów dodatkowego finansowania i upoważniają CFTC do pobierania opłat od rejestrujących się podmiotów zajmujących się cyfrowymi aktywami. To, czy to finansowanie dotrze na czas i w wystarczającej skali, pozostaje niepewne.

Rozważmy, co CFTC musiałaby regulować na mocy Clarity Act. Każda kasowa platforma handlowa obsługująca cyfrowe aktywa wymagałaby rejestracji. Każdy pośrednik, od depozytariuszy po animatorów rynku, wymagałby nadzoru. Sam harmonogram kontroli zgodności, obejmujący platformy przetwarzające miliardy dziennego wolumenu, wymagałby setek inspektorów, których agencja obecnie nie zatrudnia.

Clarity Act umiera, a SEC właśnie zbudowała jego zamiennik, co rodzi pytanie, czy ramy regulacyjne, o które walczy Kongres, działałyby w praktyce nawet przy pełnym wsparciu politycznym. Token może rozpocząć swoje życie jako papier wartościowy podczas zbiórki funduszy, a następnie przejść na klasyfikację towaru po osiągnięciu przez sieć wystarczającej decentralizacji, co wymagałoby ciągłej koordynacji między dwiema agencjami z luką zasobów wynoszącą siedem do jednego. Żaden inny rynek finansowy nie działa pod taką strukturalną nierównowagą.

Co robi SEC, podczas gdy Kongres walczy

SEC nie czeka na Clarity Act. 18 sierpnia Komisja głosowała nad proponowanym rozporządzeniem o nazwie Regulation Crypto Assets, 400-stronicowymi ramami tworzącymi trzy ścieżki prawne dla ofert tokenów. Pierwsza to zwolnienie dla startupów pozwalające na zebranie do 5 milionów dolarów. Druga to zwolnienie na zbiórkę funduszy pozwalające na do 75 milionów dolarów rocznie z audytowanymi sprawozdaniami finansowymi. Trzecia to bezpieczna przystań dla umów inwestycyjnych, która pozwala wystarczająco zdecentralizowanym tokenom całkowicie wyjść z klasyfikacji papierów wartościowych.

Przewodniczący Paul Atkins przedstawił propozycję jako centralny element „Project Crypto”, inicjatywy SEC mającej na celu budowę regulacji aktywów cyfrowych poprzez tworzenie przepisów przez agencję, a nie ustawodawstwo. Moment był celowy. Opublikowanie propozycji podczas przerwy w Senacie wysłało jasny sygnał: SEC będzie regulować kryptowaluty, niezależnie od tego, czy Kongres podejmie działania, czy nie.

Różnica między tymi dwoma ramami jest znacząca. CLARITY Act może nie przejść w 2026 roku, a oto, co to oznacza dla rynków kryptowalut. Clarity Act stosuje ustawowy czteroczęściowy test dojrzałego blockchaina z twardym limitem 20% własności, aby określić decentralizację. Bezpieczna przystań SEC opiera się na samocertyfikacji emitenta, że zasadnicze wysiłki zarządcze ustały. Jeden standard jest jasny i egzekwowalny; drugi jest elastyczny i potencjalnie podatny na manipulacje.

Co ważniejsze, formalne rozporządzenie SEC jest podatne na odwrócenie przez przyszłe wrogie komisje poprzez ponowne otwarcie procesu stanowienia przepisów. W przeciwieństwie do ustawodawstwa, zasady administracyjne nie mają trwałej ochrony przed odwróceniem regulacyjnym. Branża, która wydała 189 milionów dolarów w tym cyklu wyborczym, rozumie różnicę między ustawą a rozporządzeniem, dlatego uchwalenie Clarity Act pozostaje priorytetem, nawet jeśli Regulation Crypto oferuje szybszą ścieżkę do częściowej jasności.

OCC spodziewa się sfinalizować zasady dotyczące stablecoinów GENIUS Act do listopada 2026 roku. FASB zaproponowało traktowanie kwalifikujących się stablecoinów jako ekwiwalentów gotówki, z terminem składania uwag do 19 listopada. Aparat regulacyjny działa z Kongresem lub bez niego, tworząc fragmentaryczny krajobraz nakładających się przepisów SEC, CFTC, OCC, Departamentu Skarbu i FASB, zamiast jednolitego ramowego ustawodawstwa, które miała zapewnić ustawa Clarity Act.

Co się stanie, jeśli ustawa upadnie

Konsekwencje porażki wykraczają poza rozczarowanie legislacyjne. Bank inwestycyjny Bernstein prognozuje 10–25% korektę Bitcoina w krótkim terminie, potencjalnie testującą zakres 55 000–60 000 dolarów. Altcoiny stoją w obliczu głębszych spadków o 15–30%. Te prognozy zakładają, że porażka jest już wyceniona przy obecnych kursach; jeśli rynki predykcyjne są dokładne na poziomie 16%, korekta może być łagodniejsza, ponieważ rynek już się dostosował. Jeśli rynki wyceniają wyższe prawdopodobieństwo sukcesu w ostatniej chwili, reakcja będzie ostrzejsza.

Strumień kapitału instytucjonalnego uległby zwężeniu. Według badań branżowych 65% alokatorów instytucjonalnych deklaruje, że wymaga jasności regulacyjnej przed zwiększeniem ekspozycji na kryptowaluty. Bez ustawy Clarity Act branża kryptowalut pozostaje pod obecną mozaiką działań egzekucyjnych SEC i wytycznych CFTC co najmniej do 2027 roku, a bardziej realistycznie do czasu objęcia urzędu przez nowy Kongres po wyborach w 2028 roku.

Analiza TD Cowen sugeruje, że ustawa mogłaby zostać uchwalona w 2027 roku w scenariuszu „kulawego kaczora”, a ostateczne przepisy weszłyby w życie dopiero w 2029 roku. Ten harmonogram zakłada, że wybory śródokresowe w listopadzie 2026 roku nie zmienią składu Senatu w sposób utrudniający uchwalenie, co jest założeniem wymagającym przewidywania wyników wyborów z sześciomiesięcznym wyprzedzeniem.

Alternatywa dla ustawodawstwa już się kształtuje. SEC, CFTC, OCC i FASB prowadzą niezależne procesy stanowienia przepisów. To podejście fragmentaryczne zapewnia pewne wskazówki regulacyjne, ale tworzy obciążenia związane z przestrzeganiem przepisów, które faworyzują duże, dobrze wyposażone firmy kosztem mniejszych konkurentów i startupów. Branża nie traci z oczu ironii: ustawa mająca zapewnić jasność może, poprzez swoją porażkę, przynieść efekt odwrotny.

Co oglądać

• Głosowanie w sprawie cloture 15 września o 14:15 czasu wschodniego jest punktem zwrotnym; 60 głosów przesuwa ustawę, 59 lub mniej skutecznie zabija kompleksowe ustawodawstwo kryptowalutowe na dwa lata.
• Jakikolwiek ruch ze strony bloku siedmiu senatorów Demokratów w dniach między powrotem 14 września a głosowaniem 15 września wskaże, czy zakulisowe negocjacje przyniosły kompromis etyczny podczas przerwy.
• Kursy na Polymarket i szacunki prawdopodobieństwa Galaxy Digital przed 15 września będą służyć jako wskaźniki nastrojów w czasie rzeczywistym, czy inwestorzy instytucjonalni wierzą, że głosowanie się powiedzie.
• Harmonogram odejścia komisarz SEC Hester Peirce w listopadzie 2026 r. skraca okno czasowe na rozwój Regulation Crypto, tworząc równoległą pilność zarówno na torze legislacyjnym, jak i regulacyjnym.
• Oświadczenia lobby bankowego na temat zysku ze stablecoinów w ciągu dwóch tygodni przed głosowaniem wskażą, czy Amerykańskie Stowarzyszenie Banków złagodziło swój sprzeciw, czy też podwoiło wysiłki, co jest czynnikiem, który bezpośrednio wpływa na trzech do pięciu senatorów, którzy powoływali się na obawy dotyczące odpływu depozytów.