Rynek tokenizowanych aktywów rzeczywistych osiągnął 34,6 miliarda dolarów w łańcuchu, ale tylko 3,79 miliarda dolarów zostało wdrożone w protokołach, pozostawiając około 89% wyemitowanej wartości bezczynnej.
Podsumowanie
- Około 11% z 34,6 miliarda dolarów tokenizowanego rynku RWA jest wdrożone w protokołach.
- BUIDL BlackRock, BENJI Franklin Templeton i USYC Circle mają wykorzystanie poniżej 1%.
- JAAA i reUSD mają wskaźniki wykorzystania powyżej 97%, według DeFiLlama.
- Falcon Finance analizuje roszczenia prawne, umorzenia, płynność, wycenę i jakość kredytową przed przyjęciem zabezpieczenia RWA.
Dane DeFiLlama pokazują wyraźną różnicę między wartością tokenizowanych aktywów wyemitowanych w łańcuchu a kwotą wykorzystywaną w protokołach finansów zdecentralizowanych.
BUIDL BlackRock ma wskaźnik wykorzystania 0,64%, podczas gdy BENJI Franklin Templeton wynosi 0%, a USYC Circle 0,52%, według platformy. Każdy produkt daje posiadaczom ekspozycję na aktywa przynoszące zysk, ale niewielka część ich wyemitowanej wartości przeniosła się do protokołów objętych miarą wykorzystania DeFiLlama.
Produkty stworzone do użycia jako zabezpieczenie wykazują inny wzorzec. Tokenizowany fundusz CLO Janus Henderson Anemoy AAA Centrifuge, znany jako JAAA, osiągnął wykorzystanie 97,97%, podczas gdy reUSD Re Protocol wynosi 97,87%, a SyrupUSDT Maple Finance 88,84%.
Artem Tolkachev, dyrektor ds. RWA w Falcon Finance, powiedział crypto.news, że luki nie można zrozumieć na podstawie samego wskaźnika wykorzystania. Jego zdaniem analitycy muszą najpierw zbadać, do czego dany zasób został stworzony, a następnie zidentyfikować, gdzie posiadacze go używają.
„Niskie wykorzystanie to słaba użyteczność, gdy produkt został zbudowany i wyceniony tak, aby można było na nim pożyczać, a po uruchomieniu pozostaje bez zmian” – powiedział Tolkachev.
„Fundusz bazowy utrzymywany w celu generowania zysku i terminowo umarzany spełnia swoje zadanie przy zerowym wykorzystaniu”.
Wykorzystanie tokenizowanych RWA wymaga więcej niż jednej miary
Tolkachev dzieli wykorzystanie na dwa poziomy. Na poziomie aktywa bada szybkość umorzeń, podmiot odpowiedzialny za honorowanie umorzeń, stabilność zysku oraz straty, jakie posiadacze mogliby ponieść po niewypłacalności.
Na poziomie użycia sprawdza, czy aktywo jest utrzymywane w celu generowania zysku, czy jest przekazywane jako zabezpieczenie na giełdzie scentralizowanej, czy też dostarczane do protokołu DeFi. Każda z tych dróg wiąże się z różnymi warunkami i ryzykiem, powiedział, co czyni wykorzystanie protokołu niepełną miarą całkowitego popytu.
Aktywa przechowywane przez depozytariuszy lub przekazywane jako depozyt zabezpieczający na platformach instrumentów pochodnych mogą pełnić funkcję ekonomiczną bez pojawiania się w danych dotyczących wykorzystania DeFi. Na przykład fundusze rynku pieniężnego są zwykle kupowane jako produkty do zarządzania gotówką, a nie jako aktywa, które muszą krążyć w pulach pożyczkowych.
Oparte na DeFi wymagają innego testu, według Tolkacheva. Jeśli ich głównym celem jest wspieranie pożyczek lub innej działalności w łańcuchu, niski wskaźnik wykorzystania po uruchomieniu może wskazywać na słabą adopcję.
Podobna luka pojawiła się na poziomie sieci. Raport z sierpnia wykazał, że rynek RWA Stellar wzrósł z około 785 milionów dolarów w styczniu do ponad 3 miliardów dolarów w lipcu, podczas gdy pule z obsługą RWA w jego protokole pożyczkowym Blend utrzymywały tylko nieco ponad 2 miliony dolarów.
RedStone przypisał część luki trudnościom w wycenie tradycyjnych aktywów przez całą dobę. Amerykańskie obligacje skarbowe, fundusze rynku pieniężnego i kredyt korporacyjny nie generują ciągłych cen rynkowych w taki sam sposób jak Bitcoin czy Ether, pozostawiając protokoły pożyczkowe z koniecznością zarządzania nieaktualnymi wycenami, gdy rynki bazowe są zamknięte.
Falcon stosuje pięć testów przed przyjęciem zabezpieczenia RWA
Zanim Falcon zaakceptuje aktywa takie jak JAAA, fundusz skarbowy JTRSY czy tokenizowane meksykańskie CETES, Tolkachev powiedział, że jego proces oceny ryzyka koncentruje się na dwóch wynikach: jak szybko protokół może zamienić przejęte zabezpieczenie na gotówkę i ile wartości może odzyskać w warunkach stresowych.
Pierwszy test obejmuje roszczenie prawne posiadacza tokena. Falcon sprawdza, czy token zapewnia doskonałe roszczenie do aktywów przechowywanych w strukturze odpornej na bankructwo, czy jedynie niezabezpieczoną obietnicę emitenta. Przegląd uwzględnia również, co stałoby się z posiadaczami w przypadku upadłości emitenta.
Warunki umorzenia stanowią drugi test. Niektóre tokenizowane fundusze rynku pieniężnego mogą umarzać bezpośrednio na stablecoina w łańcuchu, podczas gdy mechanizmy płynnościowe mogą kupować udziały funduszy po wartości aktywów netto na własne bilanse. Inne produkty zależą od emitenta i harmonogramu zapisanego w dokumentach funduszu.
„Czytamy dokumenty, a nie prezentację” – powiedział Tolkachev. „Aktywo zabezpieczające, z którego nie można wyjść w stresie, nie jest zabezpieczeniem”.
Falcon następnie bada płynność rynku wtórnego, aby ustalić, czy istnieje inny nabywca, czy też umorzenie jest jedynym wyjściem. Ograniczony rynek wtórny może spowolnić likwidację lub zmusić protokół do zaakceptowania niższej ceny, gdy musi zamknąć pozycję.
Czwarty test obejmuje źródło cen, w tym sposób wyceny aktywa oraz to, czy dane mogą oprzeć się manipulacji, gdy rynek bazowy jest zamknięty. Jakość kredytowa kończy przegląd poprzez ocenę ratingów, duration, ekspozycji na emitenta i koncentracji portfela.
Falcon klasyfikuje JAAA jako ekspozycję na zabezpieczone zobowiązania pożyczkowe o ratingu AAA, podczas gdy JTRSY obejmuje krótkoterminowe amerykańskie papiery skarbowe, a CETES reprezentuje krótkoterminowe meksykańskie bony skarbowe. Protokół dodał JAAA i JTRSY jako akceptowane zabezpieczenie oraz osobno zintegrował tokenizowane meksykańskie bony skarbowe.
„Jeśli którakolwiek z tych pięciu nóg zawiedzie, nie staje się zabezpieczeniem, niezależnie od atrakcyjności rentowności” – powiedział Tolkachev.
Zamknięte rynki zwiększają ryzyko likwidacji tokenizowanych RWA
Pożyczki DeFi działają w sposób ciągły, ale papiery wartościowe stojące za wieloma tokenami RWA są przedmiotem obrotu w ograniczonych godzinach. Tolkachev powiedział, że Falcon ustala współczynniki zabezpieczenia, mierząc zmienność cen, czas potrzebny na sprzedaż aktywa oraz okres, w którym protokół może nie być w stanie przeprowadzić transakcji lub uzyskać świeżej wyceny.
Strukturyzowane kredyty i nieamerykańskie bony skarbowe mogą nie być przedmiotem obrotu w nocy ani w weekendy. Pożyczkobiorca może w tym okresie zbliżyć się do progu likwidacji, pozostawiając protokół z zabezpieczeniem, którego nie może natychmiast sprzedać.
Aby uwzględnić tę rozbieżność, Falcon stosuje większe dyskonta, gdy rynek bazowy ma długie zamknięcia lub ograniczoną płynność wtórną. Jego progi likwidacji obejmują również bufor na okresy, w których aktywo nie może być przedmiotem obrotu, a proces wyceny może utrzymywać lub dyskontować nieaktualną wycenę zamiast polegać na cienkim handlu poza godzinami pracy.
Wiadomości weekendowe stwarzają kolejne ryzyko, ponieważ kredytowe lub skarbowe aktywo może zostać ponownie otwarte po innej cenie. Tolkachev powiedział, że Falcon dodaje poduszkę na takie luki i ustala zdolność pożyczkową zgodnie z tym, co protokół mógłby zlikwidować w najtrudniejszym oknie handlowym aktywa, zamiast używać jego pełnej wartości nominalnej.
Problem ma bezpośrednie znaczenie dla tokenizowanych amerykańskich obligacji skarbowych i funduszy posiadających amerykańskie papiery rządowe. Chociaż ich tokeny blockchain mogą przemieszczać się o każdej porze, wiarygodne ceny i dostęp do bazowego rynku skarbowego nadal zależą od tradycyjnych systemów handlu, rozliczeń i umorzeń.
Przewodnik z czerwca dotyczący tokenizacji RWA zauważył, że umieszczenie aktywa w łańcuchu nie zmienia jego charakteru prawnego. Posiadacze tokenów nadal zależą od struktur funduszy, depozytariuszy, ograniczeń transferowych i praw regulujących roszczenie bazowe.
Zdolność gwarantowania emisji RWA pozostaje skoncentrowana
Niewiele protokołów DeFi akceptuje strukturyzowane kredyty lub dług skarbowy jako zabezpieczenie, ponieważ przegląd wymaga wiedzy prawniczej, kredytowej i operacyjnej – według Tolkacheva. Większość protokołów pożyczkowych została zbudowana w celu notowania płynnych tokenów kryptograficznych z ciągłymi cenami giełdowymi, co nie obejmuje dokumentów funduszy, roszczeń upadłościowych ani umorzeń zarządzanych przez emitenta.
Gwarantowanie emisji wymaga również od protokołów stworzenia procedur likwidacyjnych dla aktywów, których rynki mogą być zamknięte, gdy pożyczka stanie się niedostatecznie zabezpieczona. Ponieważ większość tej pracy jest specyficzna dla każdego produktu, Tolkachev powiedział, że nie można jej w pełni zautomatyzować.
W związku z tym zdolność skoncentrowała się w niewielkiej liczbie miejsc, które są w stanie przeprowadzić takie przeglądy. Pule, które akceptują aktywa przeznaczone do wykorzystania jako zabezpieczenie, mogą szybko się wypełnić, nawet gdy znacznie większe tokenizowane fundusze pozostają poza rynkami pożyczek i pożyczania.
Centrifuge stanowi przykład popytu skupiającego się wokół aktywa o określonym zastosowaniu. W sierpniu 2025 r. jego całkowita zablokowana wartość przekroczyła 1,1 miliarda dolarów, wspierana przez ponad 653 miliony dolarów w JAAA i ponad 392 miliony dolarów w jego tokenizowanym funduszu skarbowym. W tym czasie JAAA był dostępny dla nieamerykańskich inwestorów instytucjonalnych z minimalną inwestycją w wysokości 500 000 dolarów.
Tolkachev stwierdził, że rozszerzenie zdolności underwritingowej wymagałoby wspólnych standardów obejmujących prawa prawne związane z tokenami RWA oraz proces ich umarzania. Wezwał również do zapewnienia wiarygodnych źródeł cen dla aktywów o zamkniętych godzinach rynkowych oraz szczegółowych ujawnień dotyczących składu portfela, ekspozycji na emitenta i koncentracji.
