Почему 89% токенизированных реальных активов простаивают на рынке в $34,6 млрд

Рынок токенизированных реальных активов достиг $34,6 млрд в ончейне, но только $3,79 млрд развернуто в протоколах, оставляя около 89% выпущенной стоимости простаивающей.

Данные DeFiLlama показывают резкую разницу между стоимостью токенизированных активов, выпущенных в ончейне, и суммой, используемой внутри протоколов децентрализованных финансов.

BUIDL от BlackRock имеет уровень использования 0,64%, в то время как BENJI от Franklin Templeton составляет 0%, а USYC от Circle — 0,52%, согласно платформе. Каждый продукт дает держателям доступ к доходным активам, но лишь небольшая часть их выпущенной стоимости перешла в протоколы, охватываемые показателем использования DeFiLlama.

Продукты, созданные для использования в качестве залога, демонстрируют иную картину. Токенизированный фонд Janus Henderson Anemoy AAA CLO от Centrifuge, известный как JAAA, достиг уровня использования 97,97%, в то время как reUSD от Re Protocol составляет 97,87%, а SyrupUSDT от Maple Finance — 88,84%.

Артем Толкачев, главный директор по RWA в Falcon Finance, рассказал crypto.news, что разрыв нельзя понять только по одному показателю использования. По его мнению, аналитики должны сначала изучить, для чего был создан актив, а затем определить, где держатели его используют.

«Низкое использование — это слабая полезность, когда продукт был создан и оценен для использования в качестве залога и остается неизменным после запуска», — сказал Толкачев.

«Базовый фонд, который удерживается для получения дохода и своевременно погашается, выполняет свою работу при нулевом использовании».

Использование токенизированных RWA требует более чем одного показателя

Толкачев разделяет использование на два уровня. На уровне актива он изучает скорость погашения, сторону, ответственную за выполнение погашений, стабильность доходности и потери, которые держатели могут понести после дефолта.

На уровне использования он смотрит, удерживается ли актив для получения дохода, размещается ли в качестве залога на централизованной бирже или поставляется в протокол DeFi. Каждый путь несет разные условия и риски, сказал он, что делает использование в протоколах неполным показателем общего спроса.

Активы, хранящиеся у кастодианов или предоставленные в качестве маржи на деривативных площадках, могут выполнять экономическую функцию, не появляясь в данных об использовании DeFi. Например, фонды денежного рынка обычно покупаются как продукты для управления денежными средствами, а не как активы, которые должны циркулировать через кредитные пулы.

Обертки, специально разработанные для DeFi, требуют другого теста, согласно Толкачеву. Если их основная цель — поддержка заимствований или другой ончейн-активности, низкий уровень использования после запуска может указывать на слабое внедрение.

Аналогичный разрыв появился на уровне сети. В августовском отчете было обнаружено, что рынок RWA Stellar вырос с примерно $785 миллионов в январе до более чем $3 миллиардов в июле, в то время как пулы с поддержкой RWA в его протоколе кредитования Blend содержали лишь чуть более $2 миллионов.

RedStone объяснил часть разрыва сложностью круглосуточного ценообразования традиционных активов. Казначейские облигации США, фонды денежного рынка и корпоративный кредит не производят непрерывные рыночные цены так же, как Биткоин или Эфир, оставляя кредитные протоколы управлять устаревшими оценками, когда базовые рынки закрыты.

Falcon применяет пять тестов перед принятием залога RWA

Прежде чем Falcon принимает такие активы, как JAAA, казначейский фонд JTRSY или токенизированные мексиканские CETES, Толкачев сказал, что его процесс андеррайтинга сосредоточен на двух результатах: как быстро протокол может превратить конфискованный залог в наличные и сколько стоимости он может восстановить в стрессовых условиях.

Первый тест охватывает юридическое требование держателя токена. Falcon проверяет, предоставляет ли токен обеспеченное требование на активы, хранящиеся через структуру, удаленную от банкротства, или лишь необеспеченное обещание эмитента. Обзор также рассматривает, что произойдет с держателями в случае банкротства эмитента.

Условия погашения образуют второй тест. Некоторые токенизированные фонды денежного рынка могут погашаться непосредственно в стейблкоин в сети, в то время как ликвидностные механизмы могут покупать доли фонда по стоимости чистых активов на свои собственные балансы. Другие продукты зависят от эмитента и графика, прописанного в документах фонда.

«Мы читаем документы, а не презентацию», — сказал Толкачев. «Обеспечение, из которого нельзя выйти в условиях стресса, не является обеспечением».

Затем Falcon изучает ликвидность вторичного рынка, чтобы определить, существует ли другой покупатель или погашение является единственным выходом. Ограниченный вторичный рынок может замедлить ликвидацию или вынудить протокол принять более низкую цену, когда ему необходимо закрыть позицию.

Четвертый тест охватывает ценовой поток, включая то, как оценивается актив и могут ли данные противостоять манипуляциям, когда его базовый рынок закрыт. Кредитное качество завершает проверку посредством оценки рейтингов, дюрации, подверженности эмитенту и концентрации портфеля.

Falcon классифицирует JAAA как подверженность обеспеченным кредитным обязательствам с рейтингом AAA, в то время как JTRSY держит краткосрочный долг правительства США, а CETES представляет краткосрочные мексиканские суверенные векселя. Протокол добавил JAAA и JTRSY в качестве принимаемого обеспечения и отдельно интегрировал токенизированные мексиканские векселя.

«Если любая из этих пяти составляющих не сработает, это не станет обеспечением, каким бы привлекательным ни был доход», — сказал Толкачев.

Закрытые рынки увеличивают риск ликвидации для токенизированных RWA

Кредиты DeFi работают непрерывно, но ценные бумаги, лежащие в основе многих токенов RWA, торгуются в ограниченные часы. Толкачев сказал, что Falcon устанавливает коэффициенты обеспечения, измеряя волатильность цен, время, необходимое для продажи актива, и период, в течение которого протокол может быть не в состоянии совершать сделки или получать свежую оценку.

Структурированный кредит и неамериканские суверенные векселя могут не торговаться в ночное время или в выходные. Заемщик все еще может приблизиться к порогу ликвидации в этот период, оставляя протокол с обеспечением, которое он не может немедленно продать.

Чтобы учесть это несоответствие, Falcon применяет большие дисконты (haircuts), когда базовый рынок имеет длительные закрытия или ограниченную вторичную ликвидность. Его пороги ликвидации также включают буфер на периоды, когда актив не может быть продан, а его процесс ценообразования может удерживать или дисконтировать устаревшую оценку вместо того, чтобы полагаться на тонкую торговлю в нерабочие часы.

Новости выходного дня создают еще один риск, поскольку кредитный или суверенный актив может открыться по другой цене. Толкачев сказал, что Falcon добавляет подушку для таких разрывов и определяет размер заимствований в соответствии с тем, что протокол мог бы ликвидировать в наиболее сложное торговое окно актива, а не используя его полную номинальную стоимость.

Эта проблема имеет прямое отношение к токенизированным казначейским облигациям США и фондам, держащим американские государственные ценные бумаги. Хотя их блокчейн-токены могут перемещаться в любое время, надежные цены и доступ к базовому рынку казначейских облигаций по-прежнему зависят от традиционных систем торговли, расчетов и погашения.

В июньском руководстве по токенизации RWA отмечалось, что размещение актива в сети не меняет его правовой характер. Держатели токенов по-прежнему зависят от структур фондов, кастодианов, ограничений на передачу и законов, регулирующих базовое требование.

Мощности по андеррайтингу RWA остаются концентрированными

Немногие протоколы DeFi принимают структурированный кредит или суверенный долг в качестве обеспечения, поскольку проверка требует юридической, кредитной и операционной экспертизы, по словам Толкачева. Большинство кредитных протоколов были созданы для листинга ликвидных криптотокенов с непрерывными биржевыми ценами, что не покрывает документы фонда, требования о банкротстве или погашения, управляемые эмитентом.

Андеррайтинг также требует от протоколов создания процедур ликвидации для активов, рынки которых могут быть закрыты, когда кредит становится недостаточно обеспеченным. Поскольку большая часть этой работы специфична для каждого продукта, Толкачев сказал, что она не может быть полностью автоматизирована.

Таким образом, возможности сконцентрировались на небольшом числе площадок, способных проводить такие проверки. Пулы, которые принимают активы, предназначенные для использования в качестве обеспечения, могут быстро заполняться, даже если гораздо более крупные токенизированные фонды остаются вне рынков кредитования и заимствования.

Centrifuge предлагает один пример концентрации спроса вокруг актива с определенным использованием. В августе 2025 года его общая заблокированная стоимость превысила 1,1 миллиарда долларов, чему способствовали более 653 миллионов долларов в JAAA и более 392 миллионов долларов в его токенизированном казначейском фонде. В то время JAAA был доступен неамериканским профессиональным инвесторам с минимальной инвестицией в 500 000 долларов.

Толкачев заявил, что расширение андеррайтинговых мощностей потребует общих стандартов, охватывающих юридические права, связанные с токенами RWA, и процесс их погашения. Он также призвал к надежным ценовым потокам для активов с закрытыми часами рынка и подробным раскрытием информации, охватывающим состав портфеля, подверженность эмитенту и концентрацию.