代幣化真實世界資產市場在鏈上已達到346億美元，但僅有37.9億美元部署在協議中，約89%的發行價值處於閒置狀態。
摘要
- 在346億美元代幣化RWA市場中，約11%部署在協議中。
- 貝萊德的BUIDL、富蘭克林坦伯頓的BENJI和Circle的USYC利用率均低於1%。
- 根據DeFiLlama數據，JAAA和reUSD的利用率超過97%。
- Falcon Finance在接受RWA抵押品前會審查法律索賠、贖回、流動性、定價和信用品質。
DeFiLlama的數據顯示，鏈上發行的代幣化資產價值與去中心化金融協議中使用的數量之間存在巨大差異。
根據該平台數據，貝萊德的BUIDL利用率為0.64%，富蘭克林坦伯頓的BENJI為0%，Circle的USYC為0.52%。每個產品都讓持有者接觸收益型資產，但其發行價值中僅有少量進入DeFiLlama利用率衡量所覆蓋的協議。
專為用作抵押品而創建的產品則呈現不同模式。Centrifuge的代幣化Janus Henderson Anemoy AAA CLO基金（稱為JAAA）利用率已達97.97%，而Re Protocol的reUSD為97.87%，Maple Finance的SyrupUSDT為88.84%。
Falcon Finance的首席RWA官Artem Tolkachev告訴crypto.news，僅憑一個利用率數字無法理解這一差距。在他看來，分析師必須首先審查資產的創建目的，然後確定持有者在使用它的位置。
「當一個產品是為了被借入而構建和定價，但在推出後卻保持平穩時，低利用率就是弱效用，」Tolkachev說。
「一個為獲取收益而持有並按時贖回的基础基金，在零利用率下也在履行其職責。」
代幣化RWA利用率需要多種衡量標準
Tolkachev將利用率分為兩個層級。在資產層面，他審查贖回速度、負責履行贖回的當事方、收益的穩定性，以及違約後持有者可能面臨的損失。
在使用層面，他關注資產是被持有以獲取收益、在中心化交易所作為抵押品，還是供應給DeFi協議。他表示，每種途徑都有不同的條款和風險，使得協議利用率成為衡量總需求的不足指標。
由託管人持有或作為保證金供應給衍生品交易所的資產可能在DeFi利用率數據中未出現的情況下發揮經濟功能。例如，貨幣市場基金通常作為現金管理產品購買，而非必須通過借貸池流通的資產。
根據Tolkachev的說法，專為DeFi設計的包裝需要不同的測試。如果其主要目的是支持借貸或其他鏈上活動，那麼推出後的低利用率可能表明採用率較弱。
網絡層面也出現了類似差距。一份8月報告發現，Stellar的RWA市場已從1月的約7.85億美元增長至7月的超過30億美元，而其Blend借貸協議上支持RWA的資金池僅持有略多於200萬美元。
RedStone將部分差距歸因於傳統資產全天候定價的困難。美國國債、貨幣市場基金和公司信貸不像比特幣或以太幣那樣產生連續的市場價格，使得借貸協議在底層市場關閉時需要管理過時的估值。
Falcon在接受RWA抵押品前應用五項測試
在Falcon接受JAAA、JTRSY國庫基金或代幣化墨西哥CETES等資產之前，Tolkachev表示其承銷流程專注於兩個結果：協議能多快將扣押的抵押品轉換為現金，以及在壓力條件下能回收多少價值。
第一項測試涵蓋代幣持有者的法律索賠。Falcon審查代幣是否提供對通過破產隔離結構持有的資產的完善索賠，還是僅是發行人的無擔保承諾。審查還考慮如果發行人失敗，持有者會發生什麼。
贖回條款構成第二項測試。某些代幣化貨幣市場基金可以直接在鏈上兌換為穩定幣，而流動性設施可能以資產淨值購買基金份額並將其計入自身資產負債表。其他產品則依賴於發行方以及基金文件中規定的時間表。
「我們閱讀文件，而不是簡報，」托爾卡切夫說。「在壓力時期無法退出的抵押資產不是抵押品。」
Falcon 接著檢查二級市場流動性，以確定是否存在其他買家，或者贖回是否是唯一的退出方式。有限的二級市場可能會減緩清算速度，或迫使協議在需要平倉時接受較低的價格。
第四項測試涵蓋價格來源，包括資產如何估值，以及當其底層市場關閉時，數據能否抵抗操縱。信用品質則通過評估評級、久期、發行方風險敞口和投資組合集中度來完成審查。
Falcon 將 JAAA 歸類為對 AAA 級抵押貸款債券的風險敞口，而 JTRSY 持有短期美國政府債務，CETES 代表短期墨西哥主權票據。該協議已將 JAAA 和 JTRSY 添加為接受的抵押品，並單獨整合了代幣化的墨西哥國庫券。
「如果這五項中的任何一項失敗，無論收益率多麼有吸引力，它都不會成為抵押品，」托爾卡切夫說。
封閉市場增加了代幣化 RWA 的清算風險
DeFi 貸款持續運行，但許多 RWA 代幣背後的證券僅在有限的時間內交易。托爾卡切夫表示，Falcon 通過衡量價格波動性、出售資產所需的時間以及協議無法交易或獲得新估值的時期來設定抵押品因素。
結構化信貸和非美國主權票據可能不會在隔夜或週末交易。借款人仍可能在該時期接近清算門檻，使協議擁有無法立即出售的抵押品。
為了解決這種不匹配，Falcon 在底層市場長時間關閉或二級流動性有限時應用更大的折扣。其清算門檻還包括資產無法交易時期的緩衝，而其定價過程可能持有或折扣過時的估值，而不是依賴於稀少的非交易時段交易。
週末新聞會產生另一種風險，因為信貸或主權資產可能以不同的價格重新開放。托爾卡切夫表示，Falcon 為此類缺口增加了緩衝，並根據協議在資產最困難的交易窗口期間可以清算的金額來確定借貸能力，而不是使用其全部面值。
這個問題與代幣化的美國國債和持有美國政府證券的基金直接相關。儘管其區塊鏈代幣可以隨時移動，但可靠的價格和進入底層國債市場的途徑仍然依賴於傳統的交易、結算和贖回系統。
六月的一份RWA 代幣化指南指出，將資產放在鏈上並不會改變其法律性質。代幣持有者仍然依賴於基金結構、託管人、轉讓限制以及管轄底層債權的法律。
RWA 承銷能力仍然集中
據托爾卡切夫稱，很少有 DeFi 協議接受結構化信貸或主權債務作為抵押品，因為審查需要法律、信用和運營專業知識。大多數借貸協議是為了列出具有連續交易所價格的流動加密代幣而構建的，這種模式不涵蓋基金文件、破產索賠或發行方管理的贖回。
承銷還要求協議為其市場可能在貸款抵押不足時關閉的資產制定清算程序。由於這項工作大部分是針對每個產品的，托爾卡切夫表示無法完全自動化。
因此，能力集中在少數能夠完成此類審查的場所。接受為抵押品用途而構建的資產的資金池可能很快填滿，即使更大的代幣化基金仍留在借貸市場之外。
Centrifuge 提供了一個例子，說明需求如何集中在具有明確用途的資產上。2025年8月，其鎖倉總價值突破了11億美元，其中JAAA超過6.53億美元，其代幣化國庫基金超過3.92億美元。當時，JAAA僅向非美國專業投資者開放，最低投資額為50萬美元。
Tolkachev表示，擴大承保能力需要涵蓋RWA代幣相關法律權利及其贖回流程的通用標準。他還呼籲為非交易時段的資產提供可靠的價格來源，並詳細披露投資組合構成、發行人風險敞口和集中度。
