Der tokenisierte Markt für reale Vermögenswerte hat onchain 34,6 Milliarden US-Dollar erreicht, aber nur 3,79 Milliarden US-Dollar wurden in Protokollen eingesetzt, sodass etwa 89 % des ausgegebenen Werts ungenutzt bleiben.
Zusammenfassung
- Rund 11 % des 34,6 Milliarden US-Dollar schweren tokenisierten RWA-Marktes sind in Protokollen eingesetzt.
- BlackRocks BUIDL, Franklin Templetons BENJI und Circles USYC haben alle eine Nutzungsrate unter 1 %.
- JAAA und reUSD haben laut DeFiLlama Nutzungsraten über 97 %.
- Falcon Finance prüft rechtliche Ansprüche, Rücknahmen, Liquidität, Preisgestaltung und Kreditqualität, bevor es RWA-Sicherheiten akzeptiert.
DefiLlama-Daten zeigen einen deutlichen Unterschied zwischen dem Wert der onchain ausgegebenen tokenisierten Vermögenswerte und dem Betrag, der in dezentralen Finanzprotokollen verwendet wird.
BlackRocks BUIDL hat eine Nutzungsrate von 0,64 %, während Franklin Templetons BENJI bei 0 % und Circles USYC bei 0,52 % liegt, so die Plattform. Jedes Produkt bietet den Inhabern Zugang zu zinstragenden Vermögenswerten, aber nur ein geringer Teil ihres ausgegebenen Werts ist in die von DefiLlama erfassten Protokolle geflossen.
Produkte, die für die Verwendung als Sicherheiten entwickelt wurden, zeigen ein anderes Muster. Centrifuges tokenisierter Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund, bekannt als JAAA, hat eine Nutzungsrate von 97,97 % erreicht, während Re Protocols reUSD bei 97,87 % und Maple Finances SyrupUSDT bei 88,84 % liegt.
Artem Tolkachev, Chief RWA Officer bei Falcon Finance, sagte gegenüber crypto.news, dass die Lücke nicht allein anhand einer einzigen Nutzungskennzahl verstanden werden könne. Seiner Ansicht nach müssen Analysten zunächst untersuchen, wofür das Asset geschaffen wurde, und dann feststellen, wo die Inhaber es verwenden.
„Eine niedrige Nutzung ist eine schwache Nützlichkeit, wenn ein Produkt dafür gebaut und bepreist wurde, beliehen zu werden, und nach dem Start flach bleibt“, sagte Tolkachev.
„Ein zugrunde liegender Fonds, der für Rendite gehalten wird und pünktlich zurückzahlt, erfüllt seine Aufgabe bei null Nutzung.“
Die Nutzung tokenisierter RWA erfordert mehr als eine Kennzahl
Tolkachev unterteilt die Nutzung in zwei Ebenen. Auf der Asset-Ebene untersucht er die Rücknahmegeschwindigkeit, die Partei, die für die Einlösung der Rücknahmen verantwortlich ist, die Stabilität der Rendite und die Verluste, die Inhaber nach einem Ausfall erleiden könnten.
Auf der Nutzungsebene prüft er, ob ein Asset zur Rendite gehalten, als Sicherheit an einer zentralen Börse hinterlegt oder einem DeFi-Protokoll zur Verfügung gestellt wird. Jeder Weg bringt unterschiedliche Bedingungen und Risiken mit sich, sagte er, was die Protokollnutzung zu einem unvollständigen Maß für die Gesamtnachfrage mache.
Assets, die von Verwahrstellen gehalten oder als Margin bei Derivatenbörsen bereitgestellt werden, können eine wirtschaftliche Funktion erfüllen, ohne in den DeFi-Nutzungsdaten aufzutauchen. Geldmarktfonds beispielsweise werden üblicherweise als Cash-Management-Produkte gekauft und nicht als Assets, die durch Kreditpools zirkulieren müssen.
Wrapper, die speziell für DeFi entwickelt wurden, erfordern laut Tolkachev einen anderen Test. Wenn ihr Hauptzweck darin besteht, Kreditaufnahme oder andere Onchain-Aktivitäten zu unterstützen, kann eine niedrige Nutzungsrate nach dem Start auf eine schwache Akzeptanz hindeuten.
Eine ähnliche Lücke ist auf Netzwerkebene aufgetreten. Ein August-Bericht ergab, dass Stellars RWA-Markt von etwa 785 Millionen US-Dollar im Januar auf mehr als 3 Milliarden US-Dollar im Juli gewachsen war, während die RWA-fähigen Pools in seinem Blend-Kreditprotokoll nur etwas mehr als 2 Millionen US-Dollar hielten.
RedStone führte einen Teil der Lücke auf die Schwierigkeit zurück, traditionelle Vermögenswerte rund um die Uhr zu bewerten. US-Staatsanleihen, Geldmarktfonds und Unternehmenskredite erzeugen nicht kontinuierlich Marktpreise wie Bitcoin oder Ether, sodass Kreditprotokolle veraltete Bewertungen verwalten müssen, wenn die zugrunde liegenden Märkte geschlossen sind.
Falcon wendet fünf Tests an, bevor es RWA-Sicherheiten akzeptiert
Bevor Falcon Assets wie JAAA, den JTRSY Treasury Fund oder tokenisierte mexikanische CETES akzeptiert, konzentriert sich sein Underwriting-Prozess laut Tolkachev auf zwei Ergebnisse: wie schnell das Protokoll beschlagnahmte Sicherheiten in Bargeld umwandeln kann und wie viel Wert es unter Stressbedingungen zurückgewinnen könnte.
Der erste Test betrifft den rechtlichen Anspruch des Token-Inhabers. Falcon prüft, ob der Token einen vollkommenen Anspruch auf Vermögenswerte bietet, die über eine insolvenzferne Struktur gehalten werden, oder lediglich ein ungesichertes Versprechen des Emittenten darstellt. Die Überprüfung berücksichtigt auch, was mit den Inhabern passieren würde, wenn der Emittent ausfällt.
Die Rücknahmebedingungen bilden den zweiten Test. Einige tokenisierte Geldmarktfonds können direkt in einen Stablecoin onchain einlösen, während Liquiditätsfazilitäten Fondsanteile zum Nettoinventarwert auf ihre eigenen Bilanzen kaufen können. Andere Produkte hängen vom Emittenten und dem in den Fondsdokumenten festgelegten Zeitplan ab.
„Wir lesen die Dokumente, nicht die Präsentation“, sagte Tolkachev. „Ein Sicherungsvermögen, das man in einer Krise nicht verlassen kann, ist keine Sicherheit.“
Falcon untersucht dann die Liquidität des Sekundärmarktes, um festzustellen, ob ein anderer Käufer existiert oder ob die Rücknahme der einzige Ausweg ist. Ein begrenzter Sekundärmarkt kann eine Liquidation verlangsamen oder das Protokoll zwingen, einen niedrigeren Preis zu akzeptieren, wenn es eine Position schließen muss.
Der vierte Test umfasst den Preisfeed, einschließlich der Bewertung des Vermögenswerts und der Frage, ob die Daten Manipulationen widerstehen können, wenn der zugrunde liegende Markt geschlossen ist. Die Kreditqualität schließt die Überprüfung durch eine Bewertung von Ratings, Laufzeit, Emittentenengagement und Portfoliokonzentration ab.
Falcon klassifiziert JAAA als Engagement in AAA-bewerteten besicherten Kreditverpflichtungen, während JTRSY kurzfristige US-Staatsanleihen hält und CETES kurzfristige mexikanische Staatswechsel darstellt. Das Protokoll hat JAAA und JTRSY als akzeptierte Sicherheiten hinzugefügt und separat tokenisierte mexikanische Wechsel integriert.
„Wenn eines dieser fünf Beine versagt, wird es keine Sicherheit, egal wie attraktiv die Rendite ist“, sagte Tolkachev.
Geschlossene Märkte erhöhen das Liquidationsrisiko für tokenisierte RWAs
DeFi-Kredite laufen kontinuierlich, aber die Wertpapiere hinter vielen RWA-Token werden nur zu begrenzten Zeiten gehandelt. Tolkachev sagte, dass Falcon Sicherheitsfaktoren festlegt, indem es die Preisvolatilität, die Zeit, die zum Verkauf des Vermögenswerts benötigt wird, und den Zeitraum misst, in dem das Protokoll nicht in der Lage sein könnte, Transaktionen durchzuführen oder eine neue Bewertung zu erhalten.
Strukturierte Kredite und nicht-US-Staatswechsel werden möglicherweise nicht über Nacht oder am Wochenende gehandelt. Ein Kreditnehmer kann in diesem Zeitraum dennoch eine Liquidationsschwelle erreichen, sodass das Protokoll Sicherheiten hat, die es nicht sofort verkaufen kann.
Um die Diskrepanz zu berücksichtigen, wendet Falcon größere Haircuts an, wenn ein zugrunde liegender Markt lange Schließzeiten oder begrenzte Sekundärliquidität aufweist. Seine Liquidationsschwellen enthalten auch einen Puffer für Zeiträume, in denen der Vermögenswert nicht gehandelt werden kann, während sein Preisbildungsprozess eine veraltete Bewertung halten oder diskontieren kann, anstatt sich auf einen dünnen Handel außerhalb der Geschäftszeiten zu verlassen.
Wochenendnachrichten schaffen ein weiteres Risiko, da der Kredit- oder Staatsvermögenswert zu einem anderen Preis wiedereröffnet werden kann. Tolkachev sagte, dass Falcon einen Puffer für solche Lücken hinzufügt und die Kreditaufnahmekapazität danach bemisst, was das Protokoll während des schwierigsten Handelsfensters des Vermögenswerts liquidieren könnte, anstatt seinen vollen Nennwert zu verwenden.
Das Problem ist für tokenisierte US-Staatsanleihen und Fonds, die amerikanische Staatspapiere halten, direkt relevant. Obwohl ihre Blockchain-Token zu jeder Stunde bewegt werden können, hängen zuverlässige Preise und der Zugang zum zugrunde liegenden Treasury-Markt weiterhin von traditionellen Handels-, Abwicklungs- und Rücknahmesystemen ab.
Ein Leitfaden zur RWA-Tokenisierung vom Juni stellte fest, dass die Platzierung eines Vermögenswerts onchain seinen rechtlichen Charakter nicht ändert. Token-Inhaber bleiben von Fondsstrukturen, Verwahrern, Übertragungsbeschränkungen und den Gesetzen abhängig, die den zugrunde liegenden Anspruch regeln.
Die Underwriting-Kapazität für RWAs bleibt konzentriert
Nur wenige DeFi-Protokolle akzeptieren strukturierte Kredite oder Staatsanleihen als Sicherheiten, da die Überprüfung rechtliches, kreditbezogenes und operatives Fachwissen erfordert, so Tolkachev. Die meisten Kreditprotokolle wurden entwickelt, um liquide Krypto-Token mit kontinuierlichen Börsenpreisen zu listen, ein Modell, das keine Fondsdokumente, Insolvenzansprüche oder vom Emittenten verwaltete Rücknahmen abdeckt.
Underwriting erfordert auch, dass Protokolle Liquidationsverfahren für Vermögenswerte erstellen, deren Märkte möglicherweise geschlossen sind, wenn ein Kredit unterbesichert wird. Da ein Großteil dieser Arbeit produktspezifisch ist, sagte Tolkachev, dass sie nicht vollständig automatisiert werden kann.
Die Kapazität hat sich folglich an einer kleinen Anzahl von Orten konzentriert, die solche Überprüfungen durchführen können. Pools, die Vermögenswerte akzeptieren, die für die Verwendung als Sicherheiten gebaut wurden, können sich schnell füllen, selbst wenn viel größere tokenisierte Fonds außerhalb der Kredit- und Leihmärkte bleiben.
Centrifuge bietet ein Beispiel für die Nachfrage, die sich um einen Vermögenswert mit definierter Verwendung konzentriert. Im August 2025 überschritt sein Total Value Locked die Marke von 1,1 Milliarden US-Dollar, unterstützt durch mehr als 653 Millionen US-Dollar in JAAA und über 392 Millionen US-Dollar in seinem tokenisierten Treasury-Fonds. Zu diesem Zeitpunkt war JAAA für nicht-US-amerikanische professionelle Anleger mit einer Mindestinvestition von 500.000 US-Dollar verfügbar.
Tolkachev sagte, dass die Erweiterung der Underwriting-Kapazität gemeinsame Standards erfordern würde, die die rechtlichen Rechte im Zusammenhang mit RWA-Token und den Prozess für deren Einlösung abdecken. Er forderte auch zuverlässige Preis-Feeds für Vermögenswerte mit geschlossenen Marktzeiten und detaillierte Offenlegungen, die Portfoliozusammensetzung, Emittentenengagement und Konzentration abdecken.
