El oro tokenizado es un mercado de $4.4 mil millones sin reglas claras en la UE

Europa escribió la ley de criptomonedas más completa del mundo, creó una categoría para tokens respaldados por oro y luego no aprobó a nadie. Dos años después, todo el mercado de oro tokenizado opera en la UE a través de un vacío que nadie legisló, y Bruselas debate si arreglar las reglas o eliminarlas.

Europa pasó años redactando el reglamento de Mercados de Criptoactivos y le dijo al mundo que había logrado lo que Estados Unidos no pudo: construir un libro de reglas completo y coherente para los activos digitales, categoría por categoría, con un régimen de licencias a la altura. Una de esas categorías fue diseñada para tokens respaldados por algo distinto a una moneda única, sobre todo el oro. Esa categoría cumple dos años este mes. El número de tokens aprobados bajo ella es cero. No pocos. Cero. Mientras tanto, los productos para los que se creó la categoría, Tether Gold y PAX Gold, cotizan entre los 50 principales activos criptográficos con un valor combinado cercano a los 4.400 millones de dólares, mantenidos y negociados por europeos a través de estructuras que quedan completamente fuera del marco creado para gobernarlos. La ley de criptomonedas más completa del mundo tiene un agujero con la forma exacta de un lingote de oro, y la pregunta interesante es si ese agujero es un fracaso o el diseño funcionando precisamente como se pretendía.

La categoría por la que nadie solicitó

MiCA clasifica los activos con forma de stablecoin en dos categorías, y la distinción decide todo lo demás.

Los tokens de dinero electrónico, EMT, hacen referencia a una única moneda oficial. Un stablecoin en euros o un stablecoin en dólares conforme vive aquí, y esta categoría funciona: USDC y EURC de Circle, junto con USDG de Paxos, son conformes, y entre los 50 principales stablecoins son esencialmente los únicos. Los tokens referenciados a activos, ART, son todo lo demás: tokens que mantienen su valor haciendo referencia a cualquier activo o cesta que no sea una moneda fiduciaria única.

Las cestas multidivisa son ART. Los diseños algorítmicos vinculados a garantías no fiduciarias son ART. Y, de manera decisiva para esta historia, los tokens respaldados por materias primas son ART, porque el oro es un activo de referencia que no es una moneda. PAXG y XAUT, dondequiera que se analicen bajo MiCA, caen en esta categoría.

Las reglas de ART entraron en vigor el 30 de junio de 2024, con el régimen más amplio de proveedores de servicios siguiendo en diciembre y la ventana transitoria final cerrando este 1 de julio. Un emisor de ART debe buscar autorización de una autoridad nacional competente, publicar un libro blanco estandarizado bajo las plantillas de divulgación de ESMA, y mantener reservas y acuerdos de gobernanza más pesados que el equivalente de EMT, porque una cesta de referencia es más compleja de gestionar que una moneda única. Por encima de los umbrales de número de clientes, volumen de transacciones y capitalización de mercado, la Autoridad Bancaria Europea puede designar un token como ART significativo bajo el Artículo 43, desencadenando requisitos adicionales de capital, liquidez e interoperabilidad, el nivel más punitivo del reglamento.

Dos años después, el número de ART autorizados es cero. Ningún token de oro, ningún token de cesta, ningún token de materias primas de ningún tipo ha entrado en la categoría creada para ello. La pieza más ambiciosa de la ley de criptomonedas más ambiciosa del mundo es, hasta ahora, una habitación vacía.

Cómo un mercado de 4.400 millones de dólares lo sortea

La ausencia de aprobaciones no produjo una ausencia de producto. Produjo soluciones alternativas, y mapearlas es la forma honesta de entender dónde están realmente los tenedores europeos de oro tokenizado.

Paxos, emisor de PAXG, dice que opera bajo el cumplimiento de MiCA a través del supervisor financiero de Finlandia, FIN-FSA, entre otras licencias. Al mismo tiempo, la propia página de PAXG de la compañía ha dicho que el token no está disponible en la UE. Ambas declaraciones pueden ser ciertas a la vez, lo cual es en sí mismo la señal: el emisor está licenciado en Europa, el producto de oro específico no está autorizado a través del régimen ART, y por lo tanto la disponibilidad depende del lugar, el envoltorio y la jurisdicción del usuario. La restricción de Tether Gold va en la otra dirección a través del Atlántico: las personas estadounidenses no pueden comprar o canjear XAUT directamente a través del emisor, por lo que el canje a nivel de emisor, la característica que hace que un token de oro sea más que exposición al oro, no está disponible para ellos por diseño.

Los intercambios han hecho la poda que la regulación implica. Binance eliminó un conjunto de productos no conformes con MiCA para usuarios europeos, incluido PAXG, en una ola de cumplimiento anterior, y la negativa más amplia de Tether a buscar autorización de MiCA para su stablecoin insignia ya ha empujado a Revolut a eliminar USDT para clientes de la UE. El resultado es un mosaico: un europeo puede mantener oro tokenizado, a menudo a través de lugares extraterritoriales, derivados o autocustodia, mientras que las rampas de acceso reguladas se reducen alrededor del producto.

Nada de esto ha afectado al mercado en sí. La capitalización combinada del oro tokenizado se sitúa cerca de los 4.400 millones de dólares para los dos líderes, habiendo alcanzado un máximo más alto cuando el oro corrió hacia su récord por encima de los 5.600 dólares antes de corregir hacia los 4.100 dólares. PAXG se expandió a Solana a finales de junio a través de Sunrise DeFi, bajo la supervisión de la OCC que Paxos lleva en América, obtuvo un listado en Interactive Brokers, e imprimió un récord de 8.830 direcciones activas diarias el 6 de julio mientras la escalada en Oriente Medio enviaba a los compradores hacia tokens de activos duros. El producto está creciendo, es multicadena y está cada vez más integrado en la correduría convencional. Simplemente está haciendo todo eso alrededor del libro de reglas de Europa en lugar de dentro de él.

El caso de que la categoría fracasó

El argumento de la acusación es sencillo: un régimen de licencias que no licencia a nadie no es un régimen. Es un letrero en una puerta cerrada.

Dos años completos es tiempo suficiente para descartar problemas iniciales. Si el marco ART fuera simplemente exigente, la respuesta del mercado sería una cola de solicitudes lentas; en cambio, la respuesta ha sido una abstención universal, que es lo que sucede cuando emisores sofisticados hacen los números y concluyen que la categoría no vale la pena entrar a ningún precio. Las cargas se acumulan: autorización de una autoridad nacional, divulgaciones estandarizadas de ESMA, requisitos de reserva y gobernanza más pesados que el nivel EMT, y, flotando sobre todo, la designación de ART significativo que puede imponer obligaciones adicionales de capital y liquidez precisamente a los tokens lo suficientemente exitosos como para importar. Para un token de oro, cuyo negocio completo es una tarifa de custodia medida en puntos básicos, la economía del cumplimiento puede simplemente nunca cerrar.

Los costos de la categoría vacía no son abstractos. Los compradores europeos de oro tokenizado no obtienen ninguna de las protecciones que MiCA les prometió, ni un libro blanco estandarizado, ni reservas supervisadas, ni derechos de reembolso en la UE, porque los productos que realmente compran están fuera del perímetro. Los emisores obtienen fragmentación, ejecutando licencias nacionales y decisiones de disponibilidad por lugar en lugar de una autorización única transferible. Y la UE obtiene lo peor de ambos mundos: el peso reputacional de una regulación integral sin ninguna de la visibilidad de supervisión, ya que la actividad continúa en el extranjero y en la cadena donde sus reguladores no pueden ver reservas o flujos. Un libro de reglas que empuja un mercado de 4.400 millones de dólares a las sombras no ha gobernado ese mercado. Se ha cegado a sí mismo.

De ahí el argumento de eliminación que ahora circula: dos años produjeron cero solicitantes, las stablecoins fiduciarias ya tienen un hogar funcional bajo las reglas EMT, así que elimine el Título III, admita que la categoría fue sobreconstruida, y regule los tokens de materias primas a través de algún instrumento más ligero. En esta lectura, la habitación vacía no es un rompecabezas. Es un veredicto.

El caso de que la categoría funcione según lo diseñado

El argumento de la defensa es más interesante de lo que parece a primera vista, y comienza preguntando para qué servían realmente las reglas de ART.

Los redactores de MiCA no estaban principalmente preocupados por el oro. Estaban preocupados por Libra. La regulación se escribió a la sombra de la moneda de cesta multicurrency de Facebook, un token privado con una base de usuarios integrada de miles de millones que los banqueros centrales europeos veían como una amenaza directa a la soberanía monetaria. La categoría ART es el recipiente de contención construido para esa amenaza: límites de uso de pago que impiden que los tokens no euro escalen como dinero cotidiano, cargas de reserva y gobernanza que hacen que una moneda de cesta privada gigante sea costosa de operar, y un poder explícito para que el BCE señale cualquier ART que amenace la política monetaria. La estrictez no es un accidente de sobredimensionamiento. Es el punto.

Visto así, cero aprobaciones no es fracaso; es disuasión exitosa. Ningún instrumento estilo Libra se ha lanzado al mercado europeo, ningún token de materias primas ha escalado a una vía de pagos que compita con el euro, y los productos que existen siguen siendo envoltorios de inversión en lugar de dinero. Los límites nunca fueron pensados para ser cómodos. Fueron pensados para hacer que un modelo de negocio específico fuera poco atractivo, y ese modelo de negocio no ha aparecido.

La defensa también señala que la brecha es más estrecha de lo que sugiere el titular. El oro tokenizado no está sin regular en Europa; está regulado de otra manera. Paxos responde ante FIN-FSA y, para su expansión en Solana, ante la OCC. Los intercambios hacen cumplir las reglas de disponibilidad. Los marcos nacionales, como el tratamiento de sandbox de Francia para ciertos tokens de activos, siguen aplicándose. Lo que falta es la autorización única de la UE con pasaporte, que importa para la escala pero no deja a los tenedores en un vacío sin ley. Y los propios números del mercado socavan la urgencia: $4.4 mil millones es un nicho de los 50 principales, no sistémico, aproximadamente una centésima parte del sector de stablecoins que las reglas de EMT realmente gobiernan. Regular estrictamente la categoría que amenaza al euro y de manera imperfecta la categoría de nicho es una asignación defendible de la atención supervisora.

Finalmente, la maquinaria para arreglarlo ya se está moviendo. La Comisión Europea abrió una consulta el 8 de julio sobre la extensión de MiCA hacia activos del mundo real tokenizados, DeFi y staking, días después de que cerrara la ventana transitoria. La categoría ART vacía es exactamente el tipo de hallazgo que tales revisiones existen para abordar, y el resultado plausible no es eliminar sino recalibrar: un nivel proporcional para tokens de materias primas que separe los envoltorios de oro de las monedas de cesta, manteniendo el elemento disuasorio de Libra mientras se abre una puerta utilizable para los productos que los europeos ya poseen.

El espejo estadounidense

La brecha europea es más fácil de ver claramente cuando se compara con lo que Estados Unidos está haciendo con los mismos productos en el mismo mes, porque las dos jurisdicciones han llegado a modos de falla opuestos.

América no tiene MiCA. No tiene una categoría integral para tokens respaldados por materias primas, ni régimen ART, ni autorización con pasaporte que dejar vacía. Lo que tiene es supervisión por acumulación: Paxos opera bajo la supervisión de la OCC, que siguió a PAXG a Solana cuando el token se expandió allí a fines de junio, y la taxonomía conjunta SEC-CFTC de marzo clasificó los activos digitales en categorías que tocan los tokens de materias primas solo de manera oblicua. El resultado es que un token de oro en Estados Unidos está regulado a través de quien otorga la carta al emisor, no a través de ningún libro de reglas escrito para el producto. Es el inverso de Europa: supervisión sin categoría en lugar de categoría sin supervisión.

La debilidad de cada lado es el argumento del otro. El enfoque estadounidense brinda supervisión real hoy, un examinador puede entrar a Paxos, pero no ofrece respuestas a las preguntas que una categoría existe para resolver: qué divulgaciones se le deben a un comprador de token de oro, qué deben mostrar las atestaciones de reserva, qué derechos de reembolso se adjuntan, y cómo un emisor no bancario podría entrar al mercado en absoluto. El enfoque europeo responde cada una de esas preguntas con exquisito detalle para un conjunto de productos que, como consecuencia de las respuestas, no existen dentro del régimen. Una jurisdicción regula al emisor y espera que el producto se comporte; la otra regula el producto tan a fondo que los emisores se fueron.

El punto de convergencia que ambos están rodeando es visible en la cotización de Interactive Brokers. Cuando un corredor de bolsa convencional cotiza PAXG junto a acciones y fondos, el producto ha cruzado de la distribución nativa de cripto al canal donde los marcos de protección minorista realmente vinculan, y el acuerdo actual de ninguna de las dos jurisdicciones cubre ese cruce limpiamente. En Estados Unidos, la cotización depende de la carta del emisor y de las propias reglas de idoneidad del corredor. En Europa, no depende de nada que MiCA proporcione, porque el producto nunca entró en MiCA. Los tokens de oro se están convirtiendo en productos de corretaje ordinarios más rápido de lo que cualquiera de los dos libros de reglas se está convirtiendo en ley ordinaria, y el primer incidente minorista serio, una congelación de reembolso, una falla de custodia, una brecha de atestación, aterrizará en la brecha de la jurisdicción que encuentre primero.

Ese es el verdadero interés en la revisión de la Comisión, y la razón por la que la categoría vacía no es meramente una curiosidad europea. Dos filosofías regulatorias llevaron a cabo el mismo experimento en el mismo mercado de 4.400 millones de dólares y ambas produjeron agujeros, con formas diferentes. Quien cierre su agujero primero escribe la plantilla que la otra eventualmente copiará, de la misma manera que los niveles de stablecoin de MiCA ya se reflejan en los borradores estadounidenses y las reglas de reserva de la Ley GENIUS se reflejan de vuelta. El oro tokenizado es lo suficientemente pequeño como para ser un caso de prueba y lo suficientemente antiguo, los productos datan de 2019, como para haber agotado todas las excusas sobre que la tecnología es demasiado nueva para regularla. Lo que queda es la elección, y dos años de una sala vacía sugieren que Europa ha estado tomándola al no tomarla.

Lo que realmente se decide a continuación

Si se reducen los dos casos, coinciden en los hechos y discrepan en el propósito, lo que significa que la resolución es una elección política, y está llegando según un calendario.

La consulta de la Comisión pone formalmente la pregunta sobre la mesa: ¿debería el marco expandirse para cubrir los activos del mundo real tokenizados que actualmente no captura, y qué sucede con una categoría que dos años de evidencia dicen que nadie entrará tal como está escrita? Hay tres resultados posibles. Bruselas recalibra, creando una vía proporcional para los tokens de materias primas, en cuyo caso PAXG y XAUT enfrentan una decisión real sobre entrar en el perímetro y la UE gana supervisión sobre un mercado que actualmente solo observa. Bruselas elimina, borrando o vaciando el Título III, en cuyo caso la estructura de solución actual de los tokens de oro se convierte en la arquitectura permanente y el nivel de EMT se mantiene como el único régimen de stablecoin funcional de MiCA. O Bruselas no hace nada, lo que también es una decisión, y la brecha simplemente persiste mientras el mercado se acumula a su alrededor.

Para los tenedores, la lectura práctica es poco glamorosa. Un europeo que compra PAXG o XAUT hoy está comprando un producto cuyo emisor está regulado en algún lugar, cuyas reservas están certificadas bajo marcos no pertenecientes a la UE, y cuyas protecciones orientadas a la UE son las que proporcione el lugar, no lo que promete MiCA. Esa es una diferencia real con un ART autorizado, y seguirá siendo la situación hasta que se resuelva la cuestión política. El único escenario con dientes es el riesgo de designación al revés: si llega un régimen recalibrado con la maquinaria de ART significativo intacta, los tokens lo suficientemente grandes como para importar enfrentarían el nivel más pesado al entrar, que es precisamente la matemática que los ha mantenido fuera hasta ahora.

La lección más amplia viaja más allá del oro. La experiencia de Europa es el experimento natural más limpio hasta ahora de lo que sucede cuando un regulador construye una categoría que el mercado se niega a entrar: la actividad no se detiene, se reubica, y la exhaustividad del libro de reglas se convierte en un mapa de dónde están sus puntos ciegos. Estados Unidos, que actualmente redacta sus propias reglas de stablecoin contra una fecha límite incumplida y sus propias disputas sobre activos de reserva, está viendo un avance. Un régimen puede ser estricto, o puede estar poblado. Dos años de una sala vacía es Europa aprendiendo, en público, que puede que no obtenga ambas cosas.

Preguntas Frecuentes