Le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont soumis une lettre de commentaires conjointe à la Securities and Exchange Commission des États-Unis le 17 août, soutenant la proposition d'abrogation de la règle 611 du règlement NMS.
Résumé
- Le dépôt du 17 août soutenait conjointement la proposition de la SEC d'abroger entièrement la règle 611 du règlement NMS.
- La règle 611 empêche les exécutions via des cotations protégées affichant de meilleurs prix sur les plateformes de négociation américaines connectées.
- HPC et Douro ont demandé aux régulateurs de reconnaître les prix de référence indépendants qualifiés lorsque le NBBO n'est pas disponible.
- Les actions américaines tokenisées resteraient soumises aux règles sur les valeurs mobilières et aux obligations de meilleure exécution des courtiers, inchangées.
- La période de commentaires de la SEC s'est terminée le 17 août, sans décision finale d'abrogation annoncée publiquement à ce jour.
La règle 611, communément appelée règle de transparence des ordres (trade through rule), empêche généralement les centres de négociation d'exécuter des ordres à des prix moins bons que les cotations protégées affichées ailleurs. Le cadre utilise des données de marché consolidées pour établir la meilleure offre et la meilleure demande nationales, ou NBBO.
HPC et Douro ont fait valoir dans leur lettre de 22 pages que ce système de cotations ne correspond pas clairement aux teneurs de marché automatisés, aux carnets d'ordres en chaîne et aux marchés fonctionnant en continu en dehors des heures de négociation traditionnelles.
Douro Labs est un contributeur principal du réseau Pyth. HPC est une organisation de défense indépendante axée sur la création d'une voie réglementée pour les utilisateurs américains afin d'accéder aux marchés en chaîne, y compris les marchés disponibles via Hyperliquid.
L'abrogation de la règle 611 de la SEC modifierait la protection des ordres
La SEC a proposé d'abroger les règles 611 et 610(e) le 11 juin. La règle 610(e) restreint les cotations verrouillées et croisées, où les offres sont égales ou supérieures aux demandes disponibles.
La proposition de l'agence supprimerait également les définitions connexes de la règle 600 et apporterait des modifications correspondantes ailleurs dans le règlement NMS. La SEC n'a pas adopté la proposition, ce qui signifie que les règles existantes restent en vigueur.
La règle 611 a été adoptée dans le cadre du règlement NMS en 2005. Elle exige que les centres de négociation établissent des procédures visant à empêcher les exécutions à des prix inférieurs aux cotations protégées disponibles via d'autres plateformes connectées.
Le président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré en juin que la proposition visait à simplifier la structure du marché et à réduire les coûts. Il a également déclaré que l'agence adopterait une « approche prudente et délibérative » lors de l'examen des commentaires du public.
HPC et Douro ont soutenu l'abrogation « sans réserve ». Ils ont fait valoir que le cadre actuel suppose que l'intérêt exécutable apparaît comme des cotations fermes collectées par les processeurs d'informations sur les valeurs mobilières.
Les teneurs de marché automatisés fonctionnent différemment. Ils calculent un prix d'exécution à partir d'un pool de liquidité lorsqu'un ordre est passé. Certains carnets d'ordres à limite centrale en chaîne affichent des offres et des demandes, mais ces prix ne sont actuellement pas intégrés dans les flux consolidés utilisés pour calculer le NBBO.
Les marchés en chaîne nécessitent des directives actualisées sur la meilleure exécution
L'abrogation de la règle 611 ne supprimerait pas l'obligation des courtiers de rechercher des conditions d'exécution favorables pour les clients. HPC et Douro ont déclaré que cette obligation devrait rester la norme centrale de protection des investisseurs.
Leur lettre demandait à la SEC de se coordonner avec la Financial Industry Regulatory Authority sur des directives fondées sur des principes pour l'exécution en chaîne. Les groupes ont déclaré que les directives existantes ne traitent pas pleinement des frais de réseau, du règlement atomique, des risques d'ordre de transaction ou des marchés fonctionnant lorsque le NBBO n'est pas disponible.
Un lieu de négociation en chaîne peut également calculer les prix en fonction de la taille d'une commande et de la liquidité disponible lors de son exécution. Par conséquent, un prix de référence affiché peut ne pas refléter le coût final que reçoit un client.
Les groupes ont proposé d'évaluer le prix d'exécution effectif après avoir pris en compte les frais de protocole, les frais de réseau et les mouvements de marché causés par la commande. La rapidité de règlement et la réduction du risque de contrepartie pourraient également faire partie de cette évaluation, selon la lettre.
HPC et Douro ont en outre demandé aux régulateurs de reconnaître les prix de référence indépendants qualifiés lorsqu'un NBBO n'existe pas ou ne reflète pas les conditions en chaîne. Ils ont déclaré que ces indices de référence devraient utiliser des méthodologies transparentes et résister à la manipulation.
Le dossier a cité Pyth comme un modèle possible. Pyth reçoit des informations de prix de bourses et de sociétés de négociation impliquées dans la formation des prix, puis publie des données agrégées en chaîne. La proposition n'a pas demandé à la SEC d'approuver Pyth comme fournisseur obligatoire.
Les actions tokenisées resteraient dans le cadre des règles sur les valeurs mobilières
HPC et Douro ont demandé à la SEC de confirmer que les versions tokenisées des actions NMS restent dans le règlement NMS et le cadre plus large de la meilleure exécution. Selon cette approche, la protection des investisseurs ne dépendrait pas du fait que les registres de propriété utilisent une blockchain.
La demande intervient alors que les produits d'actions tokenisées se développent sur les réseaux cryptographiques. Comme précédemment rapporté, Ondo a apporté 35 actions et ETF tokenisés sur HyperEVM en juin.
Ces produits peuvent utiliser différentes structures juridiques. Certains représentent des créances sur un émetteur ou une entité ad hoc plutôt qu'une propriété légale directe des actions sous-jacentes de la société. La structure doit donc être évaluée séparément de la blockchain utilisée pour la négociation ou le règlement.
Dans une couverture connexe, une plateforme en chaîne a lancé la négociation de plus de 70 actions tokenisées sur Ethereum et Solana. Ce système utilise des informations de marché publiques pour aider à maintenir les prix des jetons alignés sur les actions sous-jacentes.
HPC et Douro ont également fait valoir que les transactions en chaîne pourraient bénéficier de l'exception existante de la règle 611 pour les transactions qui n'utilisent pas les conditions de règlement « régulières ». Ils ont demandé à la SEC de confirmer cette interprétation si l'abrogation est retardée ou rejetée. Cela reste la position juridique des groupes, et non une détermination de la SEC.
La SEC doit décider d'adopter ou non l'abrogation
La période de commentaires publics pour le dossier S7-2026-20 s'est terminée le 17 août, selon le dossier de la SEC. La soumission conjointe est arrivée à la date limite en même temps que les commentaires des bourses, des sociétés d'investissement, des groupes professionnels et d'autres acteurs du marché.
La SEC examinera maintenant les réponses avant de décider d'adopter, de réviser ou de retirer la proposition. Une abrogation nécessiterait un vote final de la Commission et une publication d'adoption établissant le texte final et la date d'entrée en vigueur.
Tous les commentateurs ne soutiennent pas la suppression de la règle. Certaines réponses ont averti que l'abrogation pourrait affaiblir une norme objective de protection des prix et accroître la dépendance aux systèmes d'acheminement des courtiers individuels.
Le commissaire de la SEC, Mark Uyeda, a également reconnu ces questions dans une déclaration de juin. Il a déclaré que la suppression de la règle 611 pourrait soulever des problèmes liés à la meilleure exécution, à la transparence, aux mécanismes de négociation et à la confiance des investisseurs.
La prochaine décision appartient à la SEC. Aucun vote final, date d'adoption ou calendrier de mise en œuvre n'avait été annoncé au 18 août.
