Grayscale Investments, la société de capital-risque a16z et le Crypto Council for Innovation ont exhorté la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis à éviter d'imposer des restrictions uniformes sur les fonds négociés en bourse « novateurs ».
Résumé
- Grayscale, a16z et CCI ont exhorté la SEC à évaluer les produits novateurs en utilisant des caractéristiques de risque individuelles.
- Tous trois se sont opposés à ce que les produits détenant des titres non considérés comme des valeurs mobilières soient automatiquement traités comme des sociétés d'investissement en vertu de la loi fédérale existante.
- A16z a demandé une coordination des examens d'enregistrement et de bourse, ainsi que des délais plus clairs pour les émetteurs potentiels d'ETF.
- Grayscale et CCI ont soutenu des discussions préalables facultatives et confidentielles pour identifier les préoccupations réglementaires avant les soumissions publiques.
- La consultation de la SEC s'est close le 31 août sans créer de règle, de délai de décision ou de restriction automatique sur les produits.
Les trois organisations ont soumis des lettres distinctes datées du 31 août, dernier jour d'une consultation de 60 jours de la SEC. Elles ont fait valoir que les produits impliquant des actifs cryptographiques, des investissements privés, l'effet de levier et des contrats à événement présentent des risques différents et ne devraient pas être réglementés comme une seule catégorie.
La SEC a ouvert la consultation le 30 juin. Elle a demandé des commentaires sur les classifications des sociétés d'investissement, les conditions de portefeuille, les divulgations et le processus d'enregistrement pour les fonds utilisant de nouveaux actifs ou stratégies.
La demande était exploratoire. Elle ne proposait pas de règle, n'interdisait aucun produit et n'établissait pas de délai pour une action ultérieure de la SEC.
Les groupes cryptographiques s'opposent à un cadre unique pour les ETF novateurs
A16z a fait valoir dans sa lettre que la SEC devrait évaluer chaque produit en fonction de sa structure économique et de ses risques sous-jacents. Elle a déclaré que des étiquettes basées sur les actifs pourraient regrouper des produits cryptographiques établis avec des stratégies moins développées qui présentent des préoccupations différentes en matière de liquidité, d'évaluation et de garde.
La société a souligné la croissance de l'infrastructure réglementée du marché des cryptomonnaies, les pratiques de divulgation établies et les normes génériques de cotation en bourse. Elle a fait valoir que ces développements distinguent certains produits d'actifs numériques des fonds détenant des titres privés ou utilisant des stratégies à fort effet de levier.
Grayscale a présenté un argument similaire dans sa soumission. Elle s'est opposée à des conditions de portefeuille supplémentaires ou à des exigences de divulgation qui s'appliqueraient uniquement parce que les régulateurs décrivent un produit comme novateur.
Le gestionnaire d'actifs a déclaré que les fonds ayant des antécédents de conformité établis devraient continuer à être évalués en utilisant les règles régissant leur structure juridique et leurs actifs. Sa position ne signifie pas que chaque produit cryptographique comporte le même risque qu'un fonds conventionnel. Au lieu de cela, Grayscale a fait valoir que les régulateurs devraient identifier le risque spécifique avant d'appliquer des conditions supplémentaires.
La réponse de CCI a appelé à un traitement réglementaire comparable entre les ETF et autres produits négociés en bourse. Elle a soutenu des divulgations claires aux investisseurs tout en s'opposant à des changements radicaux qui pourraient retarder des produits par ailleurs éligibles.
Le statut de société d'investissement reste un différend central
La SEC a demandé si un produit investissant principalement dans des actifs qui ne sont pas des valeurs mobilières pourrait toujours être qualifié de société d'investissement en vertu de la loi sur les sociétés d'investissement de 1940.
En vertu du test objectif de la loi, un émetteur peut être qualifié si les titres de placement dépassent 40 % de son actif total non consolidé après exclusion des titres d'État et des liquidités. L'agence applique également un test subjectif distinct qui examine les activités de l'émetteur, ses déclarations publiques, sa gestion et ses sources de revenus.
Grayscale, a16z et CCI se sont opposés à la modification de ces tests établis pour capturer automatiquement les produits négociés en bourse détenant des actifs non considérés comme des valeurs mobilières. Un tel changement pourrait affecter les fiducies de matières premières et les produits cryptographiques structurés en dehors de la loi sur les sociétés d'investissement.
Les produits cryptographiques au comptant utilisent souvent des structures de fiducie basées sur les matières premières plutôt que de s'enregistrer comme sociétés d'investissement à capital variable. La SEC elle-même appelle traditionnellement les produits Bitcoin au comptant approuvés en janvier 2024 des produits négociés en bourse, ou ETP, plutôt que des ETF.
La distinction affecte la gouvernance, les exigences d'enregistrement et les protections des investisseurs applicables à chaque structure. Elle ne détermine pas si le produit peut être négocié sur une bourse nationale.
A16z a proposé de réserver « ETF » aux fonds ouverts enregistrés en vertu de l'Investment Company Act. Grayscale n'était pas d'accord, arguant que le libellé devrait refléter les caractéristiques économiques d'un produit plutôt que son cadre juridique particulier.
CCI a proposé des divulgations plus claires indiquant si un produit est une société d'investissement enregistrée. Cette approche conserverait une terminologie de marché familière tout en donnant aux investisseurs plus d'informations sur les règles régissant chaque produit.
L'industrie recherche des examens plus rapides et plus coordonnés
Les examens d'enregistrement et de cotation en bourse de la SEC peuvent se dérouler par des canaux réglementaires distincts. Les documents de fonds sont généralement examinés par la Division of Investment Management, tandis que les propositions de cotation en bourse relèvent de la Division of Trading and Markets.
A16z a déclaré que l'agence devrait coordonner les deux examens et adopter des délais prévisibles. Sans coordination, un émetteur pourrait résoudre les questions relatives à sa déclaration d'enregistrement tout en faisant face à une incertitude distincte quant à savoir si une bourse peut coter le produit.
Grayscale et CCI ont soutenu un processus facultatif de pré-dépôt confidentiel. Les émetteurs pourraient utiliser ce processus pour identifier les préoccupations juridiques ou de divulgation avant de soumettre des documents d'enregistrement publics.
Ils ont fait valoir que des discussions précoces pourraient réduire les amendements répétés et éviter des retards évitables. Leurs propositions ne supprimeraient pas l'autorité de la SEC de demander des modifications, d'empêcher un enregistrement de devenir effectif ou de rejeter un dépôt de règle de bourse connexe.
Le débat fait suite à l'adoption par la SEC en septembre 2025 de normes de cotation génériques pour les actions de fiducie basées sur des matières premières. Ces normes permettent aux produits cryptographiques au comptant admissibles d'atteindre le marché sans changement de règle de bourse spécifique au produit.
Comme rapporté précédemment, le cadre peut réduire les périodes d'examen des fonds cryptographiques admissibles de jusqu'à 240 jours à environ 75 jours. Les produits doivent toujours satisfaire aux exigences d'enregistrement, de garde, de divulgation et de bourse.
Les voies d'enregistrement différentes restent pertinentes. Grayscale a récemment retiré trois propositions de produits altcoin après que leurs enregistrements ne sont jamais devenus effectifs, tandis que certains de ses autres produits ont continué le processus d'examen.
La SEC n'a pas annoncé sa prochaine étape
La consultation a couvert les actifs cryptographiques, les instruments de matières premières, les stratégies d'actions individuelles, l'effet de levier accru, les produits activés par la blockchain, les actifs privés et les contrats d'événements. Elle a demandé si la règle 6c-11 devrait inclure de nouvelles restrictions de portefeuille, des limites de concentration ou des exclusions pour certains actifs.
La règle 6c-11 permet actuellement aux ETF admissibles de fonctionner sans demander une ordonnance d'exemption individuelle. Elle ne restreint généralement pas les actifs ou les stratégies d'investissement qu'un fonds peut poursuivre, bien que d'autres règles de valeurs mobilières s'appliquent toujours.
Le président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré en annonçant l'examen que l'innovation dépend d'un « cadre réglementaire cohérent, transparent et efficace ». L'agence a rapporté que les actifs des ETF américains sont passés de plus de 4 000 milliards de dollars en 2019 à plus de 12 000 milliards de dollars à la fin de 2025.
La SEC doit maintenant évaluer les commentaires du public. Elle pourrait publier des orientations, proposer des amendements, ajuster les procédures d'examen du personnel ou ne prendre aucune mesure immédiate. Toute proposition de règle formelle nécessiterait un autre processus public avant de devenir contraignante.
Aucune date n'a été annoncée pour une réponse de la SEC. Les lettres représentent donc des recommandations de participants de l'industrie, et non des modifications aux règles existantes des ETF ou des ETP cryptographiques.
