Guerre des stablecoins : qui remporte la course au dollar on-chain

Frapper un dollar sur une blockchain n'est plus un avantage concurrentiel. La technologie est comprise. Les structures de réserve sont standardisées. Les cadres réglementaires, du moins dans les juridictions qui en ont, définissent à quoi ressemble un stablecoin conforme. Ce qui reste rare, c'est l'infrastructure qui déplace ces jetons de l'émetteur au commerçant puis au consommateur et inversement, la couche de distribution qui détermine si un stablecoin est utilisé ou existe simplement.

Trois événements au cours des huit dernières semaines marquent la transition d'un marché d'émetteurs à un marché de distribution. Open USD a rassemblé 140 des plus grandes entreprises de paiement, de banque et de technologie dans un consortium conçu pour contrôler la distribution collectivement. HKDAP a été lancé via un modèle B2B2C qui traite les partenaires de distribution, et non les utilisateurs finaux, comme ses principaux clients. Et World Liberty Financial a obtenu une charte bancaire qui lui permet d'intégrer verticalement l'émission et la garde sous une seule entité avec une approbation réglementaire directe.

Chacune de ces actions est un pari sur la même thèse : le stablecoin qui gagne n'est pas celui avec le meilleur ancrage ou les plus grandes réserves, mais celui qui est le plus profondément intégré dans les flux de paiement que les gens et les entreprises utilisent déjà.

Le marché dans lequel Open USD entre

Le marché des stablecoins à la mi-2026 est un duopole avec des challengers. L'USDT de Tether détient environ 187 milliards de dollars en circulation, soit environ 59 % du marché total. L'USDC de Circle suit avec 75 milliards de dollars, soit environ 24 %. Ensemble, ils contrôlent 83 % de l'offre totale de stablecoins. Les 17 % restants sont fragmentés entre des dizaines d'émetteurs, dont PYUSD de PayPal, FDUSD de First Digital, USDe d'Ethena et maintenant USD1.

Le duopole a survécu malgré la pression réglementaire sur Tether, la part de marché déclinante de Circle passant de 34,88 % à 23,05 % au cours des deux dernières années, et les prédictions répétées selon lesquelles les stablecoins émis par les banques déplaceraient les émetteurs natifs de la crypto. La raison est la distribution. L'USDT est intégré dans chaque grande bourse, chaque protocole DeFi et la majorité des bureaux de négociation de gré à gré dans le monde. Le remplacer nécessite non seulement un meilleur jeton, mais aussi un meilleur réseau d'endroits où ce jeton peut être utilisé.

L'approche d'Open USD est de construire ce réseau avant de lancer le jeton. Le modèle de consortium signifie que lorsque OUSD sera lancé sur les rails marchands, Visa, Mastercard, Stripe, Shopify et Google seront déjà participants. Un commerçant utilisant Stripe n'a pas besoin d'intégrer un nouveau stablecoin. Stripe fait d'OUSD la valeur par défaut. Un consommateur payant via Google Pay ne choisit pas un stablecoin. Le système choisit pour eux.

Le modèle économique est également différent. Open Standard, l'entité gouvernant OUSD, distribue les revenus des réserves à ses plus de 140 partenaires moins des frais de gestion. Circle conserve le rendement des réserves d'USDC. Tether conserve le rendement des réserves d'USDT. Open USD le partage avec le réseau de distribution. L'alignement des incitations est conçu pour que les partenaires promeuvent activement OUSD par rapport aux concurrents, car leurs revenus dépendent de son adoption.

L'ampleur des revenus en jeu est considérable. Aux rendements actuels des bons du Trésor américain, un stablecoin de 10 milliards de dollars génère environ 400 millions de dollars de revenus de réserves par an. Circle a déclaré 1,7 milliard de dollars de revenus provenant des réserves d'USDC en 2025. Dans le modèle Open USD, ces revenus seraient répartis entre 140 partenaires. Même une petite part d'un pool de réserves croissant crée un flux de revenus récurrent qui verrouille les partenaires dans l'écosystème.

La structure de gouvernance est également distincte. Le conseil d'administration d'Open Standard est composé d'entreprises partenaires, et non d'un émetteur corporatif unique. Les décisions concernant les blockchains à soutenir, les juridictions à pénétrer et la structure de gestion des réserves sont prises collectivement. Cela élimine le point de défaillance unique qui existe avec les stablecoins contrôlés par l'émetteur, où les problèmes réglementaires ou les défaillances de gestion d'une seule entreprise peuvent déstabiliser l'ensemble du jeton. Cela ralentit également la prise de décision, ce qui est le compromis de la gouvernance par consensus dans un marché qui évolue rapidement.

Le modèle de consortium a un précédent en dehors des stablecoins. Visa elle-même a commencé comme un consortium de banques qui gouvernaient collectivement un réseau de paiement. Mastercard a suivi la même structure avant que les deux ne se transforment finalement en sociétés cotées en bourse. Le parallèle n'est pas exact, mais le principe est le même : un réseau de paiement contrôlé par ses participants plutôt que par un opérateur unique peut atteindre une adoption plus large car chaque participant a un intérêt dans le succès du réseau.

HKDAP et le modèle B2B2C

Standard Chartered, Animoca Brands et HKT ont adopté une approche différente avec HKDAP, le stablecoin adossé au dollar de Hong Kong émis par leur coentreprise Anchorpoint Financial. Plutôt que de construire une marque grand public, Anchorpoint traite les distributeurs comme ses principaux clients.

HashKey Exchange et OSL Group sont des distributeurs autorisés, ce qui signifie qu'ils gèrent la relation client tandis qu'Anchorpoint gère l'émission, la gestion des réserves et la conformité réglementaire. Le modèle sépare les fonctions que la plupart des émetteurs de stablecoins combinent : la frappe et la distribution deviennent des activités distinctes gérées par des entités différentes.

Les cas d'utilisation initiaux sont institutionnels : paiements, règlement et circulation d'actifs tokenisés du monde réel. HashKey et YF Life ont déjà testé HKDAP pour les paiements de primes d'assurance, convertissant un processus de virement bancaire traditionnellement lent en un règlement quasi instantané par stablecoin. L'expansion au détail est prévue pour fin 2026.

HKDAP opère sous l'ordonnance sur les stablecoins de l'Autorité monétaire de Hong Kong, qui exige un adossement de 1:1 avec des actifs HKD de haute qualité détenus dans des comptes séparés. La licence est l'une des deux premières délivrées dans le cadre du nouveau régime, donnant à Anchorpoint un avantage de premier arrivant réglementaire dans le centre financier le plus important d'Asie.

Le modèle B2B2C a des implications sur la façon dont la concurrence des stablecoins évolue. Si la stratégie gagnante est la distribution plutôt que l'émission, alors la position la plus précieuse n'est pas d'être l'émetteur mais d'être le distributeur avec la plus grande base de clients. Le rôle de HashKey dans HKDAP est plus analogue à celui d'une banque de détail distribuant des bons du Trésor qu'à celui d'une bourse de crypto-monnaies listant un nouveau jeton. Le distributeur capture la relation client tandis que l'émetteur devient un fournisseur de gros d'un produit de base.

World Liberty Financial et l'intégration verticale

La charte conditionnelle de l'OCC de World Liberty Financial représente un troisième modèle : l'intégration verticale. Plutôt que de construire un consortium ou un réseau de distributeurs, la société liée à Trump regroupe l'émission, la garde et les services bancaires en une seule entité.

La charte permet à World Liberty Trust Company de fournir des services de garde d'actifs numériques, de reprendre l'émission d'USD1 de BitGo Bank and Trust, et d'offrir des services de conversion permettant aux clients d'échanger des stablecoins approuvés contre des USD1. Elle ne s'étend pas aux services de dépôt, ce qui signifie que World Liberty Trust ne peut pas accepter de dépôts au sens bancaire traditionnel.

L'USD1 a atteint environ 4 milliards de dollars de capitalisation boursière depuis son annonce en mars 2025, ce qui en fait la quatrième plus grande stablecoin. Cette croissance a été en partie alimentée par les intégrations DeFi et en partie par le profil politique de ses fondateurs. La question de savoir si cette croissance est durable sans la charte, et si la charte survivra à l'examen politique, reste ouverte.

Le modèle d'intégration verticale présente un avantage structurel : la rapidité. Open USD doit coordonner 140 partenaires. HKDAP doit intégrer les distributeurs un par un. World Liberty Financial contrôle chaque couche de la pile et peut apporter des modifications sans négocier avec un consortium ni accorder de licence à des tiers. L'inconvénient est le risque de concentration. Une seule action réglementaire, une révocation de charte, un scandale politique ou un manquement à la conformité peut faire tomber l'ensemble de l'opération, car il n'y a pas de séparation entre l'émetteur, le dépositaire et le distributeur.

La couche de distribution comme nouvelle barrière à l'entrée

Le schéma est le même dans les trois modèles : la valeur se déplace de l'émission vers la distribution. Cela n'est pas propre aux stablecoins. Dans la finance traditionnelle, le passage de la fabrication de produits à la distribution s'est déroulé sur des décennies. Les fonds communs de placement sont devenus des produits de base ; la valeur s'est déplacée vers des plateformes comme Schwab et Fidelity qui les distribuaient. L'émission d'obligations est devenue un produit de base ; la valeur s'est déplacée vers les courtiers et les plateformes de négociation électroniques. Les produits d'assurance sont devenus des produits de base ; la valeur s'est déplacée vers les courtiers et les agrégateurs.

Les stablecoins suivent la même trajectoire sur un calendrier compressé. La technologie pour émettre un dollar entièrement adossé sur une blockchain est bien comprise. Les cadres réglementaires dans l'UE, au Royaume-Uni, à Hong Kong, à Singapour et aux Émirats arabes unis définissent ce à quoi ressemble la conformité. Ce qui reste rare, c'est la capacité d'intégrer une stablecoin dans les flux de paiement où les dollars se déplacent réellement : paie, règlement marchand, transferts transfrontaliers, primes d'assurance, paiements de loyer et décaissements gouvernementaux.

Les entreprises qui contrôlent ces flux, Visa, Mastercard, Stripe, Shopify, et maintenant Google, ne sont pas des émetteurs de stablecoins. Elles constituent la couche de distribution. Le modèle de consortium d'Open USD reconnaît cela explicitement en faisant des distributeurs des partenaires et des actionnaires plutôt que des clients. La question est de savoir si le partage du rendement des réserves avec 140 partenaires génère suffisamment d'incitations pour déplacer l'USDT et l'USDC de leurs positions établies.

La licence réglementaire comme goulot d'étranglement de la distribution

La barrière la plus sous-estimée à la distribution des stablecoins n'est pas la technologie ou les effets de réseau, mais la licence réglementaire. Une stablecoin qui ne peut pas être légalement offerte dans une juridiction ne peut pas y être distribuée, quel que soit le nombre de partenaires de paiement qui la soutiennent.

L'avantage concurrentiel de HKDAP est sa licence de l'HKMA, l'une des deux premières délivrées en vertu de l'ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong de 2025. Tout concurrent souhaitant émettre un stablecoin en dollar de Hong Kong doit obtenir la même licence, un processus qui a pris plus d'un an à Anchorpoint, de la demande à l'approbation. La licence crée une barrière réglementaire que la technologie seule ne peut pas surmonter.

Le schéma se répète à l'échelle mondiale. Le règlement MiCA de l'Union européenne exige que les émetteurs de stablecoins obtiennent une autorisation d'établissement de monnaie électronique. Circle l'a obtenue en juillet 2024, faisant de l'USDC la première grande stablecoin conforme à MiCA. Tether n'a pas obtenu d'autorisation équivalente, ce qui a forcé plusieurs bourses européennes à retirer l'USDT pour les clients de l'UE. La licence réglementaire, et non la technologie, a déterminé quelle stablecoin les utilisateurs européens peuvent accéder.

Aux États-Unis, la loi GENIUS exige que les émetteurs de stablecoins maintiennent un adossement de 1:1 et se soumettent à une supervision fédérale ou étatique. La charte de l'OCC de World Liberty Financial est une voie vers la conformité. La structure de consortium d'Open USD peut nécessiter une approche différente, potentiellement par l'intermédiaire de l'un de ses partenaires bancaires. La voie réglementaire que chaque émetteur emprunte façonnera ses options de distribution autant que ses choix technologiques.

L'implication est que le marché des stablecoins se fragmente non seulement par cas d'usage, mais aussi par géographie réglementaire. Un stablecoin conforme dans l'UE peut ne pas être conforme à Hong Kong. Un stablecoin avec une charte bancaire américaine peut ne pas avoir les licences nécessaires pour opérer à Singapour. La guerre de distribution est en partie une guerre de licences, et les entreprises ayant le plus d'approbations réglementaires dans le plus grand nombre de juridictions auront la distribution la plus large.

La question JPMorgan : quand les banques deviennent émetteurs

L'entrée que le marché n'a pas encore intégrée est celle des grandes banques émettant leurs propres stablecoins. La plateforme Kinexys de JPMorgan règle déjà plus de 2 milliards de dollars par jour en dépôts tokenisés entre contreparties institutionnelles. Bank of America, Citibank et Wells Fargo ont toutes déposé des demandes préliminaires ou signalé leur intention d'explorer l'émission de stablecoins dans le cadre de la loi GENIUS.

Un stablecoin en dollars émis par JPMorgan aurait une distribution instantanée grâce aux relations bancaires d'entreprise existantes de la banque, à ses plateformes de gestion de trésorerie et à son réseau bancaire correspondant. Il n'aurait pas besoin d'un consortium de 140 partenaires car JPMorgan est déjà le réseau de distribution pour une partie significative des flux mondiaux en dollars.

Le modèle bancaire diffère des trois approches discutées ci-dessus. Les banques n'ont pas besoin de partager le rendement des réserves avec des partenaires car leur distribution existe déjà. Elles n'ont pas besoin de licences réglementaires car elles les possèdent déjà. Elles n'ont pas besoin de construire la confiance dans leur ancrage car leur marque porte des garanties d'assurance-dépôts, même si le stablecoin lui-même n'est pas assuré.

Le risque pour OUSD, HKDAP et USD1 est qu'ils construisent des réseaux de distribution pour concurrencer des institutions qui les possèdent déjà. Si JPMorgan, Bank of America et leurs équivalents européens et asiatiques émettent des stablecoins, la guerre de distribution devient asymétrique : les émetteurs natifs de la crypto concurrencent des banques avec des décennies d'infrastructure intégrée.

Le contre-argument est que les banques se déplacent lentement, les régulateurs se déplacent lentement, et les émetteurs natifs de la crypto ont une fenêtre de 12 à 24 mois pour construire des effets de réseau avant que les stablecoins émis par les banques n'atteignent une échelle significative. Cette fenêtre est l'objet de la guerre de distribution actuelle.

Le cas opposé : pourquoi USDT et USDC survivent

Le scénario haussier pour le duopole repose sur les effets de réseau. USDT est l'unité de compte pour le trading de crypto offshore à l'échelle mondiale. Chaque bourse, chaque protocole DeFi, chaque bureau de gré à gré fixe ses prix par rapport à lui. Remplacer USDT nécessite non seulement un meilleur stablecoin, mais aussi un changement coordonné de la part de milliers d'acteurs indépendants qui n'ont actuellement aucune incitation à changer.

USDC a un autre fossé : les relations réglementaires. Circle est l'émetteur de stablecoins le plus réglementé aux États-Unis, avec des licences de transmission d'argent d'État, une relation avec la Réserve fédérale et une piste d'audit d'entreprise publique. Les institutions qui ont besoin de conformité utilisent USDC car la surface réglementaire est connue.

Open USD menace USDC plus directement qu'USDT. Les deux ciblent des cas d'usage réglementés et institutionnels. Mais le modèle de consortium d'Open USD signifie que Stripe, Visa et Mastercard ont un intérêt financier à acheminer les transactions via OUSD plutôt que via USDC. Si Stripe fait d'OUSD le défaut pour ses commerçants, Circle perd de la distribution sans perdre la conformité.

La position d'USDT est plus difficile à attaquer car son fossé est géographique et culturel plutôt que contractuel. La domination d'USDT est la plus forte en Asie, au Moyen-Orient et en Amérique latine, des marchés où la relation de Tether avec les bourses locales et les bureaux de gré à gré est plus profonde que la portée de tout consortium. La liste des partenaires d'Open USD est pondérée vers les entreprises nord-américaines et européennes. La guerre de distribution pourrait se terminer par une segmentation géographique plutôt que par un seul gagnant.

Ce qui invaliderait la thèse de distribution : si une répression réglementaire sur les modèles de consortium, ou un échec de la gestion des réserves d'OUSD, démontre que la crédibilité de l'émetteur importe plus que la portée du distributeur. La survie de Tether malgré des années de pression réglementaire suggère que dans les stablecoins, la confiance dans l'ancrage est l'exigence minimale, pas le plafond.

Que regarder

• Métriques d'adoption ouverte de l'USD. Le consortium a été lancé le 30 juin. Les 90 premiers jours de volume de transactions et d'adoption par les commerçants indiqueront si les partenariats de distribution se convertissent en utilisation réelle.
• Calendrier d'intégration par défaut de Stripe. Si Stripe fait de l'OUSD la stablecoin par défaut pour ses millions de commerçants, cela représente le plus grand événement de distribution de l'histoire des stablecoins.
• Déploiement au détail de HKDAP. Anchorpoint vise fin 2026 pour l'accès au détail. La rapidité et l'ampleur de cette expansion testeront si le modèle B2B2C fonctionne pour les stablecoins à l'échelle des consommateurs.
• Finalisation de la charte de World Liberty Financial. L'approbation de l'OCC est conditionnelle. La décision finale sur la charte déterminera si l'intégration verticale est un modèle viable pour l'émission de stablecoins aux États-Unis.
• Trajectoire de part de marché de l'USDC. La part de Circle a diminué de 34,88 % à 23,05 %. Que l'Open USD accélère ce déclin ou que la tendance se stabilise indiquera si la guerre de distribution remodèle le duopole ou le laisse intact.
• Annonces de stablecoins émises par les banques. JPMorgan, Bank of America et Citibank ont toutes manifesté leur intérêt. La première annonce formelle d'une stablecoin de détail émise par une banque remodelerait le paysage concurrentiel du jour au lendemain.
• Volume de règlement transfrontalier sur HKDAP. Anchorpoint a positionné HKDAP pour les envois de fonds internationaux et le règlement d'actifs du monde réel. Que les utilisateurs institutionnels l'adoptent pour les flux transfrontaliers entre Hong Kong et ses partenaires commerciaux testera le modèle B2B2C dans des conditions réelles.

La guerre de distribution se déroule simultanément selon trois modèles : la gouvernance de consortium avec Open USD, la licence B2B2C avec HKDAP, et l'intégration verticale avec USD1. Chaque modèle présente des avantages structurels et des risques structurels. Le marché sélectionnera le gagnant non pas en fonction du modèle théoriquement supérieur, mais de celui qui s'intègre le plus profondément dans les flux de paiement qui déplacent des dollars à grande échelle. Les 12 premiers mois de cette compétition, du lancement d'Open USD le 30 juin jusqu'à la mi-2027, détermineront si le marché des stablecoins reste un duopole ou se fragmente en un oligopole axé sur la distribution.

Questions fréquemment posées