L'Europe a rédigé la loi sur les crypto-monnaies la plus complète au monde, a créé une catégorie pour les jetons adossés à l'or, puis n'a approuvé personne. Deux ans plus tard, l'ensemble du marché de l'or tokenisé opère dans l'UE à travers une faille que personne n'a légiférée, et Bruxelles débat pour savoir s'il faut corriger les règles ou les supprimer.
Résumé
- Selon le règlement MiCA de l'UE, les jetons adossés à l'or tels que Tether Gold et PAX Gold relèvent de la catégorie des jetons adossés à des actifs, qui est entrée en vigueur en juin 2024. Depuis deux ans, aucun jeton adossé à des actifs n'a été approuvé.
- Les deux produits dominants, XAUT et PAXG, détiennent une capitalisation boursière combinée proche de 4,4 milliards de dollars et figurent parmi les 50 premiers actifs cryptographiques. Tous deux se situent en dehors du périmètre réglementaire formel de l'UE.
- Les émetteurs contournent la faille : Paxos maintient sa conformité européenne grâce à d'autres licences, notamment celle de la FIN-FSA finlandaise, tandis que les bourses ont retiré de la cote les produits non conformes pour les utilisateurs de l'UE.
- La sévérité est délibérée. Les plafonds et les charges du régime ART existent pour empêcher les jetons non-euro de supplanter la monnaie, et la BCE peut signaler tout jeton adossé à des actifs qui menace la politique monétaire.
- Bruxelles consulte actuellement sur l'extension de MiCA aux actifs réels tokenisés, à la DeFi et au staking, ce qui fait de la catégorie ART vide une question d'actualité : corriger le règlement que personne n'utilise, ou le supprimer.
L'Europe a passé des années à rédiger le règlement sur les marchés de crypto-actifs et a dit au monde qu'elle avait fait ce que l'Amérique ne pouvait pas : construire un ensemble de règles complet et cohérent pour les actifs numériques, catégorie par catégorie, avec un régime de licence assorti. L'une de ces catégories a été conçue pour les jetons adossés à des actifs autres qu'une monnaie unique, l'or avant tout. Cette catégorie a deux ans ce mois-ci. Le nombre de jetons approuvés en vertu de celle-ci est de zéro. Pas peu. Zéro. Pendant ce temps, les produits pour lesquels la catégorie a été créée, Tether Gold et PAX Gold, se négocient parmi les 50 premiers actifs cryptographiques avec une valeur combinée proche de 4,4 milliards de dollars, détenus et échangés par les Européens via des structures qui se situent entièrement en dehors du cadre conçu pour les régir. La loi sur les crypto-monnaies la plus complète au monde a un trou en forme de lingot d'or, et la question intéressante est de savoir si ce trou est un échec ou si la conception fonctionne précisément comme prévu.
La catégorie pour laquelle personne n'a postulé
MiCA classe les actifs de type stablecoin dans deux catégories, et la distinction détermine tout ce qui suit.
Les jetons de monnaie électronique (EMT) se réfèrent à une seule monnaie officielle. Un stablecoin en euros ou un stablecoin en dollars conforme se trouve ici, et cette catégorie fonctionne : l'USDC et l'EURC de Circle, ainsi que l'USDG de Paxos, sont conformes, et parmi les 50 premiers stablecoins, ce sont essentiellement les seuls. Les jetons adossés à des actifs (ART) sont tout le reste : les jetons qui maintiennent leur valeur en se référant à un actif ou à un panier qui n'est pas une monnaie fiduciaire unique.
Les paniers multi-devises sont des ART. Les conceptions algorithmiques adossées à des garanties non fiduciaires sont des ART. Et, de manière décisive pour cette histoire, les jetons adossés à des matières premières sont des ART, car l'or est un actif de référence qui n'est pas une monnaie. PAXG et XAUT, où qu'ils soient analysés en vertu de MiCA, atterrissent dans cette catégorie.
Les règles ART sont entrées en vigueur le 30 juin 2024, le régime plus large des prestataires de services suivant en décembre et la dernière fenêtre transitoire se fermant le 1er juillet. Un émetteur d'ART doit demander une autorisation auprès d'une autorité nationale compétente, publier un livre blanc standardisé conformément aux modèles de divulgation de l'ESMA, et détenir des réserves et des accords de gouvernance plus lourds que l'équivalent EMT, car un panier de référence est plus complexe à gérer qu'une monnaie unique. Au-delà des seuils de nombre de clients, de volume de transactions et de capitalisation boursière, l'Autorité bancaire européenne peut désigner un jeton comme ART significatif en vertu de l'article 43, déclenchant des exigences supplémentaires en matière de capital, de liquidité et d'interopérabilité, le niveau le plus punitif du règlement.
Deux ans plus tard, le nombre d'ART autorisés est de zéro. Aucun jeton d'or, aucun jeton de panier, aucun jeton de matière première d'aucune sorte n'est entré dans la catégorie conçue pour lui. La pièce la plus ambitieuse de la loi sur les crypto-monnaies la plus ambitieuse du monde est, jusqu'à présent, une pièce vide.
Comment un marché de 4,4 milliards de dollars le contourne
L'absence d'approbations n'a pas produit une absence de produit. Elle a produit des solutions de contournement, et les cartographier est la manière honnête de comprendre où se situent réellement les détenteurs européens d'or tokenisé.
Paxos, émetteur de PAXG, déclare qu'il opère en conformité avec MiCA via le superviseur financier finlandais, la FIN-FSA, entre autres licences. En même temps, la page PAXG de l'entreprise indique que le jeton n'est pas disponible dans l'UE. Les deux déclarations peuvent être vraies à la fois, ce qui est en soi révélateur : l'émetteur est agréé en Europe, le produit d'or spécifique n'est pas passporté via le régime ART, et la disponibilité dépend donc du lieu, de l'enveloppe et de la juridiction de l'utilisateur. La contrainte de Tether Gold va dans l'autre sens de l'autre côté de l'Atlantique : les personnes américaines ne peuvent pas acheter ou racheter XAUT directement auprès de l'émetteur, donc le rachat au niveau de l'émetteur, la fonctionnalité qui fait d'un jeton d'or plus qu'une exposition à l'or, leur est indisponible par conception.
Les bourses ont fait l'élagage que la réglementation implique. Binance a retiré de la cote un ensemble de produits non conformes à MiCA pour les utilisateurs européens, dont PAXG, lors d'une vague de conformité antérieure, et le refus plus large de Tether de demander une autorisation MiCA pour son stablecoin phare a déjà poussé Revolut à retirer l'USDT pour les clients de l'UE. Le résultat est un patchwork : un Européen peut détenir de l'or tokenisé, souvent via des plateformes offshore, des produits dérivés ou l'auto-conservation, tandis que les rampes d'accès réglementées s'amincissent autour du produit.
Rien de tout cela n'a entamé le marché lui-même. La capitalisation combinée de l'or tokenisé avoisine les 4,4 milliards de dollars pour les deux leaders, ayant culminé plus haut lorsque l'or a couru vers son record au-dessus de 5 600 dollars avant de se corriger vers 4 100 dollars. PAXG s'est étendu à Solana fin juin via Sunrise DeFi, sous la supervision de l'OCC que Paxos détient en Amérique, a obtenu une cotation sur Interactive Brokers, et a enregistré un record de 8 830 adresses actives quotidiennes le 6 juillet alors que l'escalade au Moyen-Orient a poussé les acheteurs vers les actifs tangibles tokenisés. Le produit croît, est multi-chaînes et de plus en plus intégré au courtage traditionnel. Il fait simplement tout cela autour du règlement européen plutôt qu'à l'intérieur.
L'argument selon lequel la catégorie a échoué
L'argument de l'accusation est simple : un régime de licence qui ne licence personne n'est pas un régime. C'est un panneau sur une porte verrouillée.
Deux années complètes suffisent pour exclure les problèmes de démarrage. Si le cadre ART était simplement exigeant, la réponse du marché serait une file de demandes lentes ; au lieu de cela, la réponse a été une abstention universelle, ce qui se produit lorsque des émetteurs sophistiqués font les calculs et concluent que la catégorie ne vaut pas la peine d'entrer à n'importe quel prix. Les fardeaux s'accumulent : autorisation d'une autorité nationale, divulgations normalisées par l'ESMA, exigences de réserve et de gouvernance plus lourdes que le niveau EMT, et, planant au-dessus de tout cela, la désignation d'ART significatif qui peut imposer des obligations supplémentaires de capital et de liquidité précisément aux jetons assez réussis pour compter. Pour un jeton d'or, dont l'activité entière est des frais de garde mesurés en points de base, l'économie de conformité peut simplement ne jamais se boucler.
Les coûts de la catégorie vide ne sont pas abstraits. Les acheteurs européens d'or tokenisé n'obtiennent aucune des protections que MiCA leur a promises, pas de livre blanc normalisé, pas de réserves supervisées, pas de droits de rachat dans l'UE, car les produits qu'ils achètent réellement se situent en dehors du périmètre. Les émetteurs obtiennent la fragmentation, gérant des licences nationales et des décisions de disponibilité par lieu au lieu d'une autorisation passportable unique. Et l'UE obtient le pire des deux mondes : le poids réputationnel d'une réglementation complète sans aucune visibilité de supervision, puisque l'activité continue offshore et sur la chaîne où ses régulateurs ne peuvent pas voir les réserves ou les flux. Un règlement qui pousse un marché de 4,4 milliards de dollars dans l'ombre n'a pas gouverné ce marché. Il s'est aveuglé lui-même.
D'où l'argument de l'abrogation qui circule maintenant : deux ans ont produit zéro demandeur, les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires ont déjà un foyer fonctionnel sous les règles EMT, donc supprimez le titre III, admettez que la catégorie était surconstruite, et réglementez les jetons de matières premières via un instrument plus léger. Selon cette lecture, la pièce vide n'est pas un puzzle. C'est un verdict.
Le cas où la catégorie fonctionne comme prévu
L'argument de la défense est plus intéressant qu'il n'y paraît, et il commence par se demander à quoi servaient réellement les règles de l'ART.
Les rédacteurs de MiCA ne se préoccupaient pas principalement de l'or. Ils se préoccupaient de Libra. Le règlement a été rédigé dans l'ombre du panier de devises multi-devises de Facebook, un jeton privé avec une base d'utilisateurs intégrée de plusieurs milliards de personnes, que les banquiers centraux européens considéraient comme une menace directe pour la souveraineté monétaire. La catégorie ART est le récipient de confinement construit pour cette menace : des plafonds d'utilisation des paiements qui empêchent les jetons non-euro de devenir une monnaie quotidienne à grande échelle, des exigences de réserve et de gouvernance qui rendent une monnaie de panier privée géante coûteuse à exploiter, et un pouvoir explicite pour la BCE de signaler tout ART qui menace la politique monétaire. La sévérité n'est pas un accident de sur-rédaction. C'est le but.
Vu sous cet angle, zéro approbation n'est pas un échec ; c'est une dissuasion qui réussit. Aucun instrument de type Libra n'a été lancé sur le marché européen, aucun jeton de commodité n'a atteint l'échelle d'un rail de paiement qui concurrence l'euro, et les produits qui existent restent des enveloppes d'investissement plutôt que de la monnaie. Les plafonds n'ont jamais été destinés à être confortables. Ils étaient destinés à rendre un modèle commercial spécifique peu attrayant, et ce modèle commercial n'est pas apparu.
La défense note également que l'écart est plus étroit que ne le suggère le titre. L'or tokenisé n'est pas non réglementé en Europe ; il est réglementé autrement. Paxos répond à la FIN-FSA et, pour son expansion sur Solana, à l'OCC. Les bourses appliquent les règles de disponibilité. Les cadres nationaux, tels que le traitement en bac à sable de certains jetons d'actifs en France, s'appliquent toujours. Ce qui manque, c'est l'autorisation unique de l'UE avec passeport, qui compte pour l'échelle mais ne laisse pas les détenteurs dans un vide juridique. Et les chiffres du marché eux-mêmes atténuent l'urgence : 4,4 milliards de dollars est un créneau de premier plan, pas un risque systémique, environ un centième du secteur des stablecoins que les règles EMT régissent réellement. Réglementer étroitement la catégorie qui menace l'euro et imparfaitement la catégorie de niche est une allocation défendable de l'attention de la supervision.
Enfin, la machinerie pour y remédier est déjà en mouvement. La Commission européenne a ouvert une consultation le 8 juillet sur l'extension de MiCA aux actifs du monde réel tokenisés, à la DeFi et au staking, quelques jours après la fermeture de la fenêtre de transition. La catégorie ART vide est exactement le type de constat que ces examens existent pour traiter, et le résultat plausible n'est pas l'abandon mais le recalibrage : un niveau proportionné pour les jetons de commodité qui sépare les enveloppes d'or des monnaies de panier, en gardant le dissuasif Libra tout en ouvrant une porte utilisable pour les produits que les Européens détiennent déjà.
Le miroir américain
L'écart européen est plus facile à voir clairement lorsqu'on le compare à ce que les États-Unis font avec les mêmes produits au même mois, car les deux juridictions sont arrivées à des modes d'échec opposés.
L'Amérique n'a pas de MiCA. Elle n'a pas de catégorie complète pour les jetons adossés à des matières premières, pas de régime ART, et pas d'autorisation avec passeport à laisser vide. Ce qu'elle a, c'est une supervision par accrétion : Paxos opère sous la supervision de l'OCC, qui a suivi PAXG sur Solana lorsque le jeton s'y est étendu fin juin, et la taxonomie conjointe SEC-CFTC de mars a trié les actifs numériques en catégories qui ne touchent les jetons de commodité qu'indirectement. Le résultat est qu'un jeton d'or en Amérique est réglementé par la charte de son émetteur, et non par un ensemble de règles écrites pour le produit. C'est l'inverse de l'Europe : une supervision sans catégorie au lieu d'une catégorie sans supervision.
La faiblesse de chaque côté est l'argument de l'autre. L'approche américaine fournit une supervision réelle aujourd'hui, un examinateur peut entrer chez Paxos, mais n'offre pas de réponses aux questions qu'une catégorie existe pour trancher : quelles informations un acheteur de jeton d'or doit recevoir, ce que les attestations de réserve doivent montrer, quels droits de rachat sont attachés, et comment un émetteur non bancaire pourrait entrer sur le marché du tout. L'approche européenne répond à chacune de ces questions avec un détail exquis pour un ensemble de produits qui, en conséquence de ces réponses, n'existent pas dans le régime. Une juridiction réglemente l'émetteur et espère que le produit se comporte ; l'autre réglemente le produit si minutieusement que les émetteurs sont partis.
Le point de convergence que les deux contournent est visible dans la cotation d'Interactive Brokers. Lorsqu'un courtier traditionnel cote PAXG à côté d'actions et de fonds, le produit est passé de la distribution native crypto au canal où les cadres de protection des particuliers s'appliquent réellement, et aucun des arrangements actuels des deux juridictions ne couvre proprement ce passage. En Amérique, la cotation repose sur la charte de l'émetteur et les propres règles d'adéquation du courtier. En Europe, elle ne repose sur rien de ce que MiCA fournit, car le produit n'est jamais entré dans MiCA. Les jetons d'or deviennent des produits de courtage ordinaires plus rapidement que l'un ou l'autre ensemble de règles ne devient une loi ordinaire, et le premier incident grave de détail, un gel de rachat, une défaillance de garde, un écart d'attestation, atterrira dans l'écart de la juridiction qu'il trouvera en premier.
C'est là l'enjeu réel de l'examen de la Commission, et la raison pour laquelle la catégorie vide n'est pas simplement une curiosité européenne. Deux philosophies réglementaires ont mené la même expérience sur le même marché de 4,4 milliards de dollars et ont toutes deux produit des lacunes, de formes différentes. Celle qui comblera sa lacune en premier écrira le modèle que l'autre finira par copier, de la même manière que les niveaux de stablecoins de MiCA se répercutent déjà dans les projets de loi américains et que les règles de réserve du GENIUS Act se répercutent en retour. L'or tokenisé est suffisamment petit pour être un cas de test et suffisamment ancien, les produits datant de 2019, pour avoir épuisé toutes les excuses concernant une technologie trop nouvelle pour être réglementée. Ce qui reste, c'est le choix, et deux ans de salle vide suggèrent que l'Europe a fait ce choix en ne le faisant pas.
Ce qui sera réellement décidé ensuite
Si l'on réduit les deux cas à l'essentiel, ils s'accordent sur les faits mais divergent sur l'objectif, ce qui signifie que la résolution est un choix politique, et qu'elle arrive selon un calendrier.
La consultation de la Commission met officiellement la question sur la table : le cadre devrait-il s'étendre pour couvrir les actifs du monde réel tokenisés qu'il manque actuellement, et qu'advient-il d'une catégorie que deux années de preuves montrent que personne ne rejoindra telle qu'elle est rédigée ? Trois issues sont possibles. Bruxelles recalibre, créant une voie proportionnée pour les jetons adossés à des matières premières, auquel cas PAXG et XAUT seront confrontés à une véritable décision quant à l'entrée dans le périmètre, et l'UE gagnera une supervision sur un marché qu'elle n'observe actuellement que de loin. Bruxelles supprime, en éliminant ou en vidant le titre III, auquel cas la structure de contournement actuelle des jetons d'or devient l'architecture permanente et le niveau EMT constitue le seul régime de stablecoins fonctionnel de MiCA. Ou Bruxelles ne fait rien, ce qui est aussi une décision, et l'écart persiste simplement tandis que le marché se développe autour de lui.
Pour les détenteurs, la lecture pratique est sans glamour. Un Européen qui achète du PAXG ou du XAUT aujourd'hui achète un produit dont l'émetteur est réglementé quelque part, dont les réserves sont attestées selon des cadres non européens, et dont les protections destinées à l'UE sont celles que le lieu fournit, et non ce que MiCA promet. C'est une différence réelle par rapport à un ART autorisé, et cela restera la situation jusqu'à ce que la question politique soit résolue. Le seul scénario qui a du mordant est le risque de désignation inversé : si un régime recalibré arrive avec la machinerie ART significative intacte, les jetons assez importants pour compter feraient face au niveau le plus lourd à l'entrée, ce qui est précisément le calcul qui les a tenus à l'écart jusqu'à présent.
La leçon plus large dépasse l'or. L'expérience européenne est l'expérience naturelle la plus nette à ce jour de ce qui se passe lorsqu'un régulateur construit une catégorie que le marché refuse de rejoindre : l'activité ne s'arrête pas, elle se déplace, et l'exhaustivité du règlement devient une carte de ses angles morts. L'Amérique, qui rédige actuellement ses propres règles sur les stablecoins après avoir manqué une échéance et avec ses propres batailles sur les actifs de réserve, observe un avant-goût. Un régime peut être strict, ou il peut être peuplé. Deux ans de salle vide, c'est l'Europe qui apprend, en public, qu'elle ne pourra peut-être pas avoir les deux.
Questions fréquemment posées
Qu'est-ce qu'un jeton référencé à un actif selon MiCA ?
Un ART est un crypto-actif qui maintient une valeur stable en référençant toute valeur, droit ou combinaison qui n'est pas une monnaie officielle unique. La catégorie couvre les paniers de devises multiples, les conceptions algorithmiques adossées à des garanties non fiduciaires, et les jetons adossés à des matières premières. Les jetons d'or tels que PAX Gold et Tether Gold sont largement analysés comme des ART car l'or est un actif référencé qui n'est pas une monnaie fiduciaire.
Combien d'ART l'UE a-t-elle approuvés ?
Aucun. Les règles relatives aux ART sont devenues applicables le 30 juin 2024, et depuis deux ans, aucun jeton référencé à un actif n'a été autorisé dans le cadre de ce régime. Parmi les 50 principaux actifs de type stablecoin, seuls les jetons de monnaie électronique à devise unique, essentiellement USDC, USDG et EURC, ont atteint la conformité MiCA, tous dans la catégorie distincte des EMT.
L'or tokenisé est-il illégal en Europe ?
Non. Il est en dehors du périmètre formel de MiCA, ce qui est différent. Les émetteurs opèrent sous d'autres cadres : Paxos cite la conformité via la FIN-FSA finlandaise parmi d'autres licences, et son expansion sur Solana fonctionne sous la supervision de l'OCC aux États-Unis. La disponibilité varie selon la plateforme et le produit, certains échanges ayant retiré les produits non-MiCA pour les utilisateurs de l'UE, et les détenteurs dépendent des protections de l'émetteur et de la plateforme plutôt que de celles de MiCA.
Quelle est la taille du marché de l'or tokenisé ?
Les deux produits dominants, Tether Gold et PAX Gold, détiennent une capitalisation boursière combinée proche de 4,4 milliards de dollars et figurent tous deux parmi les 50 principaux crypto-actifs. La catégorie a atteint un sommet plus élevé lorsque l'or a dépassé 5 600 dollars l'once avant de se corriger vers 4 100 dollars. PAXG s'est récemment étendu à Solana, a obtenu une cotation sur Interactive Brokers, et a enregistré un record de 8 830 adresses actives quotidiennes le 6 juillet.
Pourquoi personne n'a demandé d'autorisation ART ?
L'économie. Les émetteurs d'ART font face à une autorisation par une autorité nationale, des divulgations standardisées de l'ESMA, des charges de réserve et de gouvernance plus lourdes que le niveau des monnaies électroniques, et une désignation potentielle en tant qu'ART significatif en vertu de l'article 43, ce qui ajoute des exigences de capital, de liquidité et d'interopérabilité. Pour des produits à faibles frais comme les enveloppes d'or, le coût de conformité dépasse probablement l'avantage d'une autorisation européenne avec passeport, donc les émetteurs contournent la catégorie.
La sévérité était-elle intentionnelle ?
En grande partie oui. Le régime des ART a été rédigé dans l'ombre du projet Libra de Facebook, et ses plafonds de paiement et ses charges existent pour empêcher les jetons non-euro de déplacer la monnaie dans l'usage quotidien. La BCE détient un pouvoir explicite de signaler tout ART qui menace la politique monétaire. Selon cette lecture, zéro approbation reflète en partie une dissuasion réussie des projets de panier de devises, les jetons de matières premières étant pris comme dommages collatéraux.
Qu'est-ce qui pourrait changer la situation ?
La Commission européenne a ouvert une consultation le 8 juillet 2026 sur l'extension de MiCA vers les actifs du monde réel tokenisés, la DeFi et le staking. Les résultats possibles incluent un niveau recalibré et proportionné pour les jetons de matières premières, l'abandon pur et simple du titre ART, ou la continuation du statu quo. Chaque voie a des conséquences directes sur le point de savoir si PAXG et XAUT entrent dans le périmètre de l'UE ou maintiennent leur structure de contournement actuelle de manière permanente.
Qu'est-ce que cela signifie pour quelqu'un qui détient du PAXG ou du XAUT en Europe ?
Leurs protections proviennent de la licence non-UE de l'émetteur, des attestations de réserve et de la plateforme qu'ils utilisent, et non de MiCA. Il n'y a pas de livre blanc standardisé par l'UE, de régime de réserve supervisé ou de droit de rachat avec passeport derrière les produits aujourd'hui. Cela pourrait changer si Bruxelles recalibre la catégorie, et les détenteurs devraient surveiller l'examen de la Commission, car un nouveau régime pourrait modifier la disponibilité, les protections et le statut de cotation sur les plateformes de l'UE.
