Guerra das stablecoins: quem vence a corrida do dólar on-chain

Cunhar um dólar em uma blockchain não é mais uma vantagem competitiva. A tecnologia é compreendida. As estruturas de reserva são padronizadas. Os marcos regulatórios, pelo menos nas jurisdições que os possuem, definem como é uma stablecoin em conformidade. O que permanece escasso é a infraestrutura que move esses tokens do emissor para o comerciante e para o consumidor e de volta, a camada de distribuição que determina se uma stablecoin é usada ou meramente existe.

Três eventos nas últimas oito semanas marcam a transição de um mercado de emissores para um mercado de distribuição. Open USD reuniu 140 das maiores empresas de pagamentos, bancos e tecnologia em um consórcio projetado para controlar a distribuição coletivamente. HKDAP foi lançado através de um modelo B2B2C que trata os parceiros de distribuição, não os usuários finais, como seus principais clientes. E a World Liberty Financial obteve uma carta bancária que permite integrar verticalmente a emissão e a custódia sob uma única entidade com aprovação regulatória direta.

Cada uma dessas medidas é uma aposta na mesma tese: a stablecoin que vence não é a que tem a melhor paridade ou as maiores reservas, mas a que está mais profundamente incorporada nos fluxos de pagamento que as pessoas e empresas já usam.

O mercado que a Open USD entra

O mercado de stablecoins em meados de 2026 é um duopólio com desafiantes. A USDT da Tether detém aproximadamente US$ 187 bilhões em circulação, cerca de 59% do mercado total. A USDC da Circle segue com US$ 75 bilhões, cerca de 24%. Juntas, controlam 83% de toda a oferta de stablecoins. Os 17% restantes estão fragmentados entre dezenas de emissores, incluindo PYUSD do PayPal, FDUSD da First Digital, USDe da Ethena e agora USD1.

O duopólio sobreviveu apesar da pressão regulatória sobre a Tether, do declínio da participação de mercado da Circle de 34,88% para 23,05% nos últimos dois anos, e das repetidas previsões de que stablecoins emitidas por bancos deslocariam os emissores nativos de cripto. A razão é a distribuição. A USDT está incorporada em todas as principais exchanges, em todos os protocolos DeFi e na maioria das mesas de negociação de balcão globalmente. Substituí-la requer não apenas um token melhor, mas uma rede melhor de lugares onde esse token possa ser usado.

A abordagem da Open USD é construir essa rede antes de lançar o token. O modelo de consórcio significa que quando a OUSD for lançada nos trilhos do comerciante, Visa, Mastercard, Stripe, Shopify e Google já são participantes. Um comerciante que usa Stripe não precisa integrar uma nova stablecoin. A Stripe torna a OUSD o padrão. Um consumidor que paga pelo Google Pay não escolhe uma stablecoin. O sistema escolhe por eles.

O modelo de negócios também é diferente. A Open Standard, a entidade que governa a OUSD, distribui os ganhos das reservas aos seus mais de 140 parceiros menos uma taxa de administração. A Circle mantém o rendimento das reservas da USDC. A Tether mantém o rendimento das reservas da USDT. A Open USD o compartilha com a rede de distribuição. O alinhamento de incentivos é projetado para fazer os parceiros promoverem ativamente a OUSD em detrimento dos concorrentes, porque sua receita depende da sua adoção.

A escala da receita em jogo é significativa. Com os rendimentos atuais dos títulos do Tesouro dos EUA, uma stablecoin de US$ 10 bilhões gera aproximadamente US$ 400 milhões anualmente em receita de reservas. A Circle relatou US$ 1,7 bilhão em receita das reservas da USDC em 2025. Sob o modelo Open USD, essa receita seria distribuída entre 140 parceiros. Mesmo uma pequena parcela de um pool de reservas em crescimento cria um fluxo de receita recorrente que prende os parceiros ao ecossistema.

A estrutura de governança também é distinta. O conselho da Open Standard é composto por empresas parceiras, não por um único emissor corporativo. Decisões sobre quais blockchains apoiar, em quais jurisdições entrar e como estruturar a gestão de reservas são tomadas coletivamente. Isso elimina o ponto único de falha que existe com stablecoins controladas pelo emissor, onde os problemas regulatórios ou falhas de gestão de uma única empresa podem desestabilizar todo o token. Também desacelera a tomada de decisões, que é o trade-off da governança por consenso em um mercado que se move rapidamente.

O modelo de consórcio tem precedentes fora das stablecoins. A própria Visa começou como um consórcio de bancos que governavam coletivamente uma rede de pagamentos. A Mastercard seguiu a mesma estrutura antes de ambas eventualmente se converterem em empresas de capital aberto. O paralelo não é exato, mas o princípio é o mesmo: uma rede de pagamentos controlada por seus participantes, em vez de um único operador, pode alcançar uma adoção mais ampla porque cada participante tem uma participação no sucesso da rede.

HKDAP e o modelo B2B2C

Standard Chartered, Animoca Brands e HKT adotaram uma abordagem diferente com a HKDAP, a stablecoin lastreada em dólar de Hong Kong emitida por sua joint venture Anchorpoint Financial. Em vez de construir uma marca de consumo, a Anchorpoint trata os distribuidores como seus clientes principais.

HashKey Exchange e OSL Group são distribuidores autorizados, o que significa que eles lidam com o relacionamento com o cliente enquanto a Anchorpoint lida com a emissão, gestão de reservas e conformidade regulatória. O modelo separa as funções que a maioria dos emissores de stablecoin combinam: cunhagem e distribuição tornam-se negócios distintos operados por entidades diferentes.

Os casos de uso iniciais são institucionais: pagamentos, liquidação e circulação de ativos do mundo real tokenizados. HashKey e YF Life já testaram a HKDAP para pagamentos de prêmios de seguro, convertendo um processo tradicionalmente lento de transferência bancária em uma liquidação quase instantânea com stablecoin. A expansão para o varejo está planejada para o final de 2026.

A HKDAP opera sob a Portaria de Stablecoins da Autoridade Monetária de Hong Kong, que exige lastro de 1:1 com ativos HKD de alta qualidade mantidos em contas segregadas. A licença é uma das duas primeiras emitidas sob o novo quadro regulatório, dando à Anchorpoint uma vantagem de pioneirismo regulatório no centro financeiro mais importante da Ásia.

O modelo B2B2C tem implicações para a evolução da concorrência das stablecoins. Se a estratégia vencedora é a distribuição em vez da emissão, então a posição mais valiosa não é ser o emissor, mas ser o distribuidor com a maior base de clientes. O papel da HashKey na HKDAP é mais análogo a um banco de varejo distribuindo títulos do Tesouro do que a uma exchange de criptomoedas listando um novo token. O distribuidor captura o relacionamento com o cliente enquanto o emissor se torna um provedor atacadista de um produto commodity.

World Liberty Financial e integração vertical

A carta condicional do OCC da World Liberty Financial representa um terceiro modelo: integração vertical. Em vez de construir um consórcio ou uma rede de distribuidores, o empreendimento ligado a Trump está colapsando emissão, custódia e banco em uma única entidade.

A carta permite que a World Liberty Trust Company forneça serviços de custódia de ativos digitais, assuma a emissão da USD1 da BitGo Bank and Trust e ofereça serviços de conversão permitindo que os clientes troquem stablecoins aprovadas por USD1. Não se estende a serviços de depósito, o que significa que a World Liberty Trust não pode aceitar depósitos no sentido bancário tradicional.

O USD1 cresceu para aproximadamente US$ 4 bilhões em capitalização de mercado desde seu anúncio em março de 2025, tornando-se a quarta maior stablecoin. O crescimento foi impulsionado em parte por integrações DeFi e em parte pelo perfil político de seus fundadores. Se o crescimento é sustentável sem a carta, e se a carta sobrevive ao escrutínio político, são questões em aberto.

O modelo de integração vertical tem uma vantagem estrutural: velocidade. O Open USD precisa coordenar 140 parceiros. O HKDAP precisa integrar distribuidores um a um. A World Liberty Financial controla todas as camadas da pilha e pode fazer mudanças sem negociar com um consórcio ou licenciar para terceiros. A desvantagem é o risco de concentração. Uma única ação regulatória, revogação de carta, escândalo político ou falha de conformidade pode derrubar toda a operação porque não há separação entre emissor, custodiante e distribuidor.

A camada de distribuição como o novo fosso

O padrão em todos os três modelos é o mesmo: o valor está migrando da emissão para a distribuição. Isso não é exclusivo das stablecoins. Nas finanças tradicionais, a mudança da fabricação de produtos para a distribuição ocorreu ao longo de décadas. Os fundos mútuos tornaram-se commodities; o valor migrou para plataformas como Schwab e Fidelity que os distribuíam. A emissão de títulos tornou-se commodity; o valor migrou para corretores e plataformas de negociação eletrônica. Os produtos de seguro tornaram-se commodities; o valor migrou para corretores e agregadores.

As stablecoins estão seguindo o mesmo arco em um cronograma comprimido. A tecnologia para emitir um dólar totalmente lastreado em blockchain é bem compreendida. Os quadros regulatórios na UE, Reino Unido, Hong Kong, Singapura e Emirados Árabes Unidos definem como é a conformidade. O que permanece escasso é a capacidade de incorporar uma stablecoin nos fluxos de pagamento onde os dólares realmente se movem: folha de pagamento, liquidação de comerciantes, remessas transfronteiriças, prêmios de seguro, pagamentos de aluguel e desembolsos governamentais.

As empresas que controlam esses fluxos, Visa, Mastercard, Stripe, Shopify e agora Google, não são emissoras de stablecoins. Elas são a camada de distribuição. O modelo de consórcio do Open USD reconhece isso explicitamente ao tornar os distribuidores parceiros e acionistas, em vez de clientes. A questão é se compartilhar o rendimento das reservas com 140 parceiros gera incentivo suficiente para deslocar USDT e USDC de suas posições estabelecidas.

A licença regulatória como gargalo de distribuição

A barreira mais subestimada para a distribuição de stablecoins não é tecnologia ou efeitos de rede, mas licenciamento regulatório. Uma stablecoin que não pode ser legalmente oferecida em uma jurisdição não pode ser distribuída lá, independentemente de quantos parceiros de pagamento a apoiem.

A vantagem competitiva do HKDAP é sua licença da HKMA, uma das duas primeiras emitidas sob a Portaria de Stablecoins de 2025 de Hong Kong. Qualquer concorrente que queira emitir uma stablecoin em dólar de Hong Kong deve obter a mesma licença, um processo que levou mais de um ano para a Anchorpoint, da aplicação à aprovação. A licença cria um fosso regulatório que a tecnologia sozinha não pode superar.

O padrão está se repetindo globalmente. O regulamento MiCA da União Europeia exige que os emissores de stablecoin obtenham autorização de instituição de dinheiro eletrônico. A Circle obteve a sua em julho de 2024, tornando a USDC a primeira grande stablecoin com conformidade com a MiCA. A Tether não obteve autorização equivalente, o que forçou várias exchanges europeias a retirar a USDT para clientes da UE. A licença regulatória, não a tecnologia, determinou quais stablecoins os usuários europeus podem acessar.

Nos Estados Unidos, a Lei GENIUS exige que os emissores de stablecoin mantenham lastro de 1:1 e se submetam à supervisão federal ou estadual. A carta do OCC da World Liberty Financial é um caminho para a conformidade. A estrutura de consórcio do Open USD pode exigir uma abordagem diferente, potencialmente por meio de um de seus parceiros bancários. O caminho regulatório que cada emissor seguirá moldará suas opções de distribuição tanto quanto suas escolhas tecnológicas.

A implicação é que o mercado de stablecoins está se fragmentando não apenas por caso de uso, mas por geografia regulatória. Uma stablecoin compatível na UE pode não ser compatível em Hong Kong. Uma stablecoin com carta bancária dos EUA pode não ter as licenças necessárias para operar em Singapura. A guerra de distribuição é em parte uma guerra de licenças, e as empresas com mais aprovações regulatórias em mais jurisdições terão a distribuição mais ampla.

A questão do JPMorgan: quando os bancos se tornam emissores

A entrada que o mercado ainda não precificou são grandes bancos emitindo suas próprias stablecoins. A plataforma Kinexys do JPMorgan já liquida mais de US$ 2 bilhões por dia em depósitos tokenizados entre contrapartes institucionais. O Bank of America, o Citibank e o Wells Fargo já apresentaram pedidos preliminares ou sinalizaram intenção de explorar a emissão de stablecoins sob o framework da GENIUS Act.

Uma stablecoin em dólar emitida pelo JPMorgan teria distribuição instantânea por meio dos relacionamentos bancários corporativos existentes do banco, plataformas de gestão de tesouraria e rede bancária correspondente. Não precisaria de um consórcio de 140 parceiros porque o JPMorgan já é a rede de distribuição para uma parcela significativa dos fluxos globais de dólar.

O modelo bancário difere das três abordagens discutidas acima. Os bancos não precisam compartilhar o rendimento das reservas com parceiros porque sua distribuição já existe. Eles não precisam de licenças regulatórias porque já as possuem. Eles não precisam construir confiança em sua paridade porque sua marca carrega garantias de seguro de depósito, mesmo que a stablecoin em si não seja segurada como depósito.

O risco para OUSD, HKDAP e USD1 é que eles estão construindo redes de distribuição para competir com instituições que já as possuem. Se o JPMorgan, o Bank of America e seus equivalentes europeus e asiáticos emitirem stablecoins, a guerra de distribuição se torna assimétrica: emissores nativos de cripto competindo contra bancos com décadas de infraestrutura incorporada.

O contra-argumento é que os bancos se movem lentamente, os reguladores se movem lentamente, e os emissores nativos de cripto têm uma janela de 12 a 24 meses para construir efeitos de rede antes que as stablecoins emitidas por bancos atinjam escala significativa. Essa janela é o que está em jogo na guerra de distribuição atual.

O caso contrário: por que USDT e USDC sobrevivem

O caso otimista para o duopólio são os efeitos de rede. USDT é a unidade de conta para negociação de cripto offshore globalmente. Cada exchange, cada protocolo DeFi, cada mesa de balcão precifica contra ela. Deslocar a USDT exige não apenas uma stablecoin melhor, mas uma mudança coordenada por milhares de atores independentes que atualmente não têm incentivo para mudar.

USDC tem um fosso diferente: relacionamentos regulatórios. A Circle é o emissor de stablecoin mais regulamentado nos Estados Unidos, com licenças estaduais de transmissor de dinheiro, um relacionamento com o Federal Reserve e uma trilha de auditoria de empresa pública. Instituições que precisam de conformidade usam USDC porque a área de superfície regulatória é conhecida.

Open USD ameaça a USDC mais diretamente do que a USDT. Ambos visam casos de uso regulamentados e institucionais. Mas o modelo de consórcio da Open USD significa que Stripe, Visa e Mastercard têm um incentivo financeiro para rotear transações através de OUSD em vez de USDC. Se a Stripe tornar OUSD o padrão para seus comerciantes, a Circle perde distribuição sem perder conformidade.

A posição da USDT é mais difícil de atacar porque seu fosso é geográfico e cultural, em vez de contratual. A dominância da USDT é mais forte na Ásia, Oriente Médio e América Latina, mercados onde o relacionamento da Tether com exchanges locais e mesas OTC é mais profundo do que o alcance de qualquer consórcio. A lista de parceiros da Open USD é ponderada para empresas norte-americanas e europeias. A guerra de distribuição pode terminar com segmentação geográfica em vez de um único vencedor.

O que invalidaria a tese de distribuição: se uma repressão regulatória aos modelos de consórcio, ou uma falha na gestão de reservas da OUSD, demonstrar que a credibilidade do emissor importa mais do que o alcance do distribuidor. A sobrevivência da Tether apesar de anos de pressão regulatória sugere que, em stablecoins, a confiança na paridade é o requisito mínimo, não o teto.

O que assistir

• Métricas abertas de adoção do USD. O consórcio foi lançado em 30 de junho. Os primeiros 90 dias de volume de transações e adoção por comerciantes indicarão se as parcerias de distribuição se convertem em uso real.
• Cronograma de integração padrão do Stripe. Se o Stripe tornar o OUSD a stablecoin padrão para seus milhões de comerciantes, isso representará o maior evento de distribuição da história das stablecoins.
• Lançamento do varejo do HKDAP. A Anchorpoint tem como alvo o final de 2026 para acesso de varejo. A velocidade e a escala dessa expansão testarão se o modelo B2B2C funciona para stablecoins em escala de consumidor.
• Finalização do estatuto do World Liberty Financial. A aprovação do OCC é condicional. A decisão final do estatuto determinará se a integração vertical é um modelo viável para emissão de stablecoins nos Estados Unidos.
• Trajetória da participação de mercado do USDC. A participação da Circle caiu de 34,88% para 23,05%. Se o Open USD acelerar esse declínio ou se a tendência se estabilizar, isso indicará se a guerra de distribuição está remodelando o duopólio ou deixando-o intacto.
• Anúncios de stablecoins emitidas por bancos. JPMorgan, Bank of America e Citibank sinalizaram interesse. O primeiro anúncio formal de uma stablecoin de varejo emitida por banco remodelaria o cenário competitivo da noite para o dia.
• Volume de liquidação transfronteiriça no HKDAP. A Anchorpoint posicionou o HKDAP para remessas internacionais e liquidação de RWA. Se os usuários institucionais o adotarem para fluxos transfronteiriços entre Hong Kong e seus parceiros comerciais, isso testará o modelo B2B2C em condições do mundo real.

A guerra de distribuição está se desenrolando em três modelos simultaneamente: governança de consórcio com Open USD, licenciamento B2B2C com HKDAP e integração vertical com USD1. Cada modelo tem vantagens estruturais e riscos estruturais. O mercado selecionará o vencedor não com base em qual modelo é teoricamente superior, mas em qual se integra mais profundamente aos fluxos de pagamento que movimentam dólares em escala. Os primeiros 12 meses dessa competição, do lançamento do Open USD em 30 de junho até meados de 2027, determinarão se o mercado de stablecoins permanece um duopólio ou se fragmenta em um oligopólio impulsionado pela distribuição.

Perguntas frequentes