Estratégia vende ações para pagar dividendos de ações

A empresa levantou US$ 544,5 milhões em uma semana emitindo ações ordinárias, não comprou bitcoin com isso e o colocou em uma reserva cujo propósito declarado é cobrir dividendos preferenciais. A obrigação é de US$ 1,76 bilhão por ano. O volante que tornou a Strategy famosa agora gira na direção oposta, e a cobertura está chamando isso de otimista.

Por quatro anos, a Strategy operou a máquina mais copiada em finanças corporativas, e sua lógica era simples o suficiente para caber em um slide. Emita ações com prêmio sobre o valor do bitcoin que você possui, use os recursos para comprar mais bitcoin, observe o bitcoin por ação subir e deixe o prêmio justificar a próxima emissão. Toda empresa de tesouraria de ativos digitais que seguiu copiou esse ciclo, e esta publicação documentou o que aconteceu quando o prêmio se comprimiu e o ciclo estagnou. O que aconteceu desde então é diferente e consideravelmente menos discutido. O ciclo não estagnou. Ele reverteu. Na semana encerrada em 26 de julho, a Strategy vendeu quase 5,43 milhões de ações ordinárias por US$ 544,5 milhões, não comprou bitcoin algum e colocou o dinheiro em uma reserva dedicada a pagar dividendos sobre as ações preferenciais que emitiu para comprar bitcoin em primeiro lugar. A empresa agora levanta capital de acionistas ordinários para pagar instrumentos detidos por acionistas preferenciais, contra uma posição em bitcoin carregada cerca de US$ 14 bilhões abaixo do custo. Um veículo cobriu o mesmo arquivamento sob uma manchete sobre um analista vendo US$ 570 por ação. A aritmética por trás disso merece sua própria leitura.

O que os arquivamentos mostram

As divulgações semanais são os documentos mais úteis que a Strategy produz, porque relatam atividade, não estratégia, e as últimas várias contam uma história consistente.

Para a semana encerrada em 26 de julho, a empresa vendeu aproximadamente 5,43 milhões de ações ordinárias Classe A por meio de seu programa de oferta no mercado (at-the-market), gerando US$ 544,5 milhões em receita líquida. As participações em bitcoin permaneceram inalteradas em 843.775 BTC, adquiridas a um custo médio de cerca de US$ 75.476 por moeda, para um custo total próximo de US$ 63,69 bilhões.

A Reserva em USD subiu para US$ 3,75 bilhões, que a empresa descreve como cobrindo aproximadamente 2,1 anos de dividendos preferenciais e juros.

Coloque isso ao lado do trimestre que acabou de fechar. O 8-K arquivado em 6 de julho divulgou uma perda de US$ 8,32 bilhões em ativos digitais para os três meses encerrados em 30 de junho, dos quais US$ 8,31 bilhões não realizados, contra um valor contábil de US$ 49,67 bilhões e um preço de compra agregado de US$ 63,94 bilhões. Como o custo excedeu o valor justo no final do trimestre, a empresa registrou uma provisão para redução ao valor recuperável que compensa integralmente o benefício fiscal diferido associado à perda não realizada.

O mesmo arquivamento divulgou vendas. A Strategy vendeu 1.363 BTC entre 29 e 30 de junho por US$ 80,8 milhões a uma média de US$ 59.256, e depois 2.225 BTC entre 1º e 5 de julho por US$ 135,2 milhões a uma média de US$ 60.773. Ambos os lotes foram vendidos por cerca de US$ 15.000 por moeda abaixo do preço médio de compra da empresa.

O uso declarado dos recursos foi financiar distribuições de ações preferenciais e reabastecer a Reserva em USD.

E a autoridade que permitiu isso foi criada dias antes. Em 29 de junho, o conselho aprovou um Programa de Monetização de BTC permitindo até US$ 1,25 bilhão em vendas de bitcoin para fins de reserva, juntamente com uma recompra de US$ 2 bilhões dividida entre ações ordinárias e os títulos preferenciais, e um aumento na taxa de dividendos STRC para 12,00%.

A obrigação, dimensionada

A razão de tudo isso estar acontecendo é um custo anual fixo em dinheiro que a maioria das coberturas sobre a Strategy trata como uma nota de rodapé.

A empresa emitiu cinco séries de ações preferenciais, e cada uma tem uma taxa de dividendo. STRK paga 8,00%. STRF paga 10,00%. STRD paga 10,00%. STRC, a série de taxa variável, passou para 12,00% a partir das datas de registro de 1º de julho, pagável semestralmente. Uma série denominada em euros é negociada em Luxemburgo. Juntamente com as despesas de juros, essas obrigações totalizam aproximadamente US$ 1,76 bilhão por ano.

Esse número é o ponto de apoio de toda a situação, e três propriedades dele importam.

É dinheiro, e é contratual. A valorização do bitcoin não paga um dividendo preferencial. Apenas dólares pagam, e a empresa detém um ativo que não produz nenhum. Cada dólar desses US$ 1,76 bilhão deve vir de algum lugar que não seja o bitcoin, a menos que o bitcoin seja vendido.

É sênior às ações ordinárias. Os detentores de ações preferenciais recebem suas distribuições antes que os acionistas ordinários recebam qualquer coisa, o que é a estrutura comum do capital preferencial e vale a pena afirmar porque determina quem arca com o custo de servi-lo.

E não é garantido pelo bitcoin. As próprias divulgações da Strategy afirmam claramente que os títulos preferenciais não são garantidos pelas participações em bitcoin da empresa e têm apenas uma reivindicação preferencial sobre os ativos residuais. O rendimento de 12% da STRC não é uma reivindicação sobre 843.775 bitcoins. É uma reivindicação sobre o que sobrar depois de tudo o mais, financiado na prática por qualquer coisa que a empresa possa levantar ou vender.

Junte tudo isso e a operação atual da máquina se torna legível. A obrigação é fixa e em dólares, o ativo não produz dólares, então os dólares vêm da emissão de ações, e as ações são emitidas pelos detentores de ações ordinárias cuja reivindicação fica atrás da obrigação que está sendo paga.

A inversão

Vale a pena colocar o antigo volante e o novo lado a lado, porque as mesmas atividades aparecem em ambos e significam coisas opostas.

O ciclo original. A Strategy negocia a duas ou três vezes o valor de mercado de seu bitcoin. Ela emite ações nesse prêmio. Como paga aproximadamente um terço a metade do valor patrimonial líquido para cada dólar levantado, a emissão é accretiva: o bitcoin por ação aumenta mesmo com o aumento do número de ações. Os acionistas existentes se beneficiam da diluição. Reflexivamente, o aumento do bitcoin por ação sustenta o prêmio que permite a próxima captação.

O ciclo atual. O prêmio se comprimiu para aproximadamente uma vez o valor patrimonial líquido, contra níveis históricos de duas a três vezes. Nesse múltiplo, emitir ações não é mais accretivo; cada nova ação compra aproximadamente sua parcela proporcional de bitcoin, e os acionistas existentes não ganham nada com a diluição. Os recursos não compram bitcoin de forma alguma. Eles financiam uma reserva que paga dividendos preferenciais. O bitcoin por ação cai, porque o número de ações aumenta e as participações não.

Mesmo programa de vendas no mercado, mesmos registros, economias opostas. No ciclo original, a diluição era o mecanismo pelo qual os acionistas ordinários ficavam mais ricos. No atual, a diluição é o mecanismo pelo qual os detentores de ações preferenciais são pagos.

O próprio enquadramento da empresa não contesta a mecânica, e seu argumento é de liquidez, não de accretion: uma reserva cobrindo 2,1 anos de obrigações elimina o risco de uma venda forçada de bitcoin a um preço ruim e não requer recuperação no preço do bitcoin para funcionar. Esse é um argumento real, e é um argumento diferente daquele que tornou a ação famosa.

A luta pela diluição, ambos os lados

Dois campos se formaram em torno exatamente dessa questão, e ambos merecem sua versão mais forte.

O caso dos críticos, defendido mais publicamente por Peter Schiff, é que a emissão repetida a um múltiplo de aproximadamente uma vez o valor patrimonial líquido dilui os acionistas ordinários enquanto a posição em bitcoin permanece submersa em relação ao custo. A versão mais incisiva observa que a Strategy havia sinalizado moderação na diluição quando o prêmio se comprimiu, e mesmo assim continuou vendendo ações para priorizar a reserva de caixa. Nessa leitura, os acionistas ordinários estão sendo diluídos para garantir um cupom de 12% a uma classe diferente de título, e a empresa está escolhendo a solvência preferencial em detrimento do valor ordinário.

O caso dos defensores, defendido por Mark Palmer, da Benchmark, entre outros, é que a diluição de curto prazo é superada pela eliminação do risco de refinanciamento e de pagamento de dividendos. Um balanço com 2,1 anos de cobertura não pode ser forçado a vendas de bitcoin em dificuldade, o que protege a base de ativos para uma recuperação. Nessa leitura, a diluição compra opcionalidade, e uma empresa que sobrevive a um rebaixamento intacta captura o potencial de alta que um vendedor forçado não captura. O preço-alvo de Palmer está em $570; o consenso entre catorze analistas é próximo de $321.

Ambos são internamente coerentes, e o desacordo é realmente sobre o horizonte de tempo. Os críticos estão precificando os próximos trimestres, nos quais a diluição é certa e a recuperação não é. Os defensores estão precificando um ciclo, no qual a sobrevivência é a pré-condição para tudo o mais. Nenhum dos lados contesta a aritmética, o que é incomum e esclarecedor.

O que ambos os lados ignoram é o terceiro participante. Os detentores preferenciais estão recebendo de 8% a 12% em instrumentos explicitamente não garantidos pelo bitcoin, financiados pela emissão de ações de uma empresa cujo ativo está carregado $14 bilhões abaixo do custo. Isso é um bom negócio enquanto o mercado de ações permanecer disposto a comprar as ações. É uma reivindicação sobre ativos residuais se isso parar.

O que o mercado já disse

Os preços são a versão comprimida de tudo o que foi dito acima, e eles se moveram.

A ação ordinária caiu fortemente, cerca de 68% em um período de doze meses em algum momento durante esse trecho, e negociou perto de $101 na época em que a recompra foi anunciada. A administração recomprando ações ordinárias nesse nível foi interpretada como um sinal de que a empresa considerava suas próprias ações baratas em relação ao seu conteúdo de bitcoin, mesmo a um múltiplo de uma vez, o que é uma leitura defensável e também uma admissão sobre onde o múltiplo está.

A ação preferencial tem seu próprio sinal. A STRC negociou abaixo de seu valor nominal de $100 antes do aumento da taxa, o que é o mercado precificando o risco de cobertura de dividendos, não a generosidade dos dividendos. Aumentar a taxa para 12,00% e passar para pagamentos semimensais são ambas respostas a isso: um cupom mais alto e dinheiro mais frequente tornam o instrumento mais fácil de manter ao par. A construção de reservas é a terceira resposta, e a mais cara.

Há também um risco legal pendente. Um escritório de advocacia anunciou uma investigação no final de junho, e o anúncio coincidiu com pressão sobre as ações. Investigações desse tipo são comuns para empresas cujas ações caíram acentuadamente e frequentemente não produzem nada, e também aumentam o custo de cada decisão de mercado de capitais enquanto estão em andamento.

Os imitadores não têm reserva

A razão pela qual isso importa além de uma única empresa é que o modelo da Strategy foi copiado em dezenas de veículos listados, e quase nenhum deles tem o balanço para executar a manobra atualmente em andamento.

O modelo copiado tinha três componentes: levantar capital, comprar um token, negociar acima do valor patrimonial líquido para que a próxima captação seja accretiva. A maioria dos imitadores pulou a quarta coisa que a Strategy construiu, que era uma estrutura de capital profunda o suficiente para sobreviver ao desaparecimento do prêmio. A Strategy tem uma autorização de oferta de ações de $21 bilhões, um programa de mercado capaz de movimentar meio bilhão de dólares em uma semana, cinco séries preferenciais em duas bolsas, uma autorização de recompra de $2 bilhões, um programa de monetização de $1,25 bilhão e uma reserva de caixa de $3,75 bilhões. Isso não é uma empresa de tesouraria. É uma operação de mercado de capitais com uma tesouraria anexada.

Os veículos que copiaram a metade visível enfrentam a mesma aritmética sem nada disso. Uma empresa listada de tesouraria a um vezes o valor patrimonial líquido não pode emitir de forma accretiva, e uma abaixo disso não pode emitir de forma alguma sem destruir visivelmente valor. Se também carrega obrigações fixas, a única fonte restante de caixa é vender o ativo, que é o resultado que a Strategy gastou US$ 3,75 bilhões especificamente para evitar. Nossa auditoria de um veículo de tesouraria XRP chegando ao seu portão de listagem com participações mais de cinquenta por cento abaixo do custo descreve como essa posição se parece antes de qualquer buffer existir.

Há uma assimetria adicional que vale a pena mencionar. Os instrumentos preferenciais da Strategy negociam, o que dá ao mercado uma leitura contínua sobre se a cobertura é acreditada. STRC abaixo do par é um sinal, e a empresa respondeu a esse sinal duas vezes, com um aumento de taxa e uma construção de reserva. A maioria dos imitadores não tem instrumento comparável e, portanto, nenhum sinal comparável, o que significa que suas questões de solvência surgem mais tarde e mais abruptamente.

Portanto, a leitura do setor não é que a Strategy está em apuros. É que a Strategy está executando uma resposta cara, visível e bem capitalizada para um problema que todos os veículos construídos em seu modelo compartilham, e que a maioria deles não pode executar a mesma resposta. O que o arquétipo faz com um buffer de US$ 3,75 bilhões é o que os imitadores terão que fazer sem um.

O que o relatório de hoje à noite deve responder

A Strategy reporta os resultados do segundo trimestre após o fechamento de hoje, com um webinar em seguida. A perda principal já é pública, então o conteúdo útil está em outro lugar.

Se a emissão de ações continua nesse ritmo. Meio bilhão de dólares em uma única semana é uma taxa que, se sustentada, adicionaria vários bilhões em diluição ao longo de um ano. A orientação sobre a meta de reserva em relação aos US$ 3,75 bilhões já mantidos é o número que importa.

Se o Programa de Monetização de BTC será usado. A autorização de US$ 1,25 bilhão de 29 de junho permanece amplamente disponível. Usá-la significaria escolher vendas de bitcoin em vez de mais diluição, o que é uma escolha estratégica real com um eleitorado visível de cada lado.

Se a pilha preferencial cresce. Nova emissão na camada preferencial elevaria a obrigação anual acima de US$ 1,76 bilhão, que é o número contra o qual todas as outras decisões aqui são medidas.

E o que a administração diz sobre accretion. Por quatro anos, a empresa relatou bitcoin por ação como sua métrica central porque o ciclo o fazia subir. Agora cai a cada emissão. Como isso é abordado na chamada, ou se é abordado, é o sinal mais claro disponível sobre como a empresa entende sua própria posição.

De onde veio a reserva importa

Mais uma distinção merece ser feita, porque "construir uma reserva de caixa" soa prudente de uma forma que obscurece quem pagou por ela.

Há três maneiras de uma empresa financiar uma reserva em dólares. Ela pode gerar fluxo de caixa operacional, o que o negócio de software da Strategy faz em uma escala imaterial contra uma obrigação de US$ 1,76 bilhão. Ela pode tomar emprestado, o que adiciona despesa de juros ao próprio custo que está tentando cobrir e exige um credor confortável com a garantia. Ou pode vender direitos sobre si mesma, seja ações ou o ativo.

A Strategy escolheu a terceira, em ambas as formas. Aproximadamente US$ 544,5 milhões vieram da venda de ações ordinárias em uma única semana. Aproximadamente US$ 216 milhões vieram da venda de bitcoin a preços cerca de US$ 15.000 abaixo do custo. Ambos transferem valor para fora da reivindicação dos acionistas ordinários existentes: o primeiro dividindo a mesma base de ativos por mais ações, o segundo encolhendo a própria base de ativos com uma perda realizada.

Isso não é uma crítica à prudência. Uma reserva genuinamente remove o risco de venda forçada, e venda forçada durante um rebaixamento é como empresas de tesouraria morrem em vez de meramente decepcionar. O ponto é mais restrito: a reserva não é novo valor criado pela empresa. É valor existente convertido de uma forma volátil para uma líquida, a um custo suportado por uma classe de acionistas em benefício de outra, e a conversão aconteceu a preços que a própria empresa teria chamado de pouco atraentes dezoito meses atrás.

A versão disso que mudaria a avaliação seria um fluxo de caixa operacional grande o suficiente para cobrir a obrigação, o que tornaria o cupom preferencial autofinanciável e toda a discussão irrelevante. A Strategy não tem isso e nunca afirmou ter. O que ela tem é um ativo que às vezes valoriza e um cupom que vence a cada quinze dias.

O que observar depois

Os arquivos semanais. São a divulgação de maior frequência que a Strategy produz e relatam a atividade real: ações vendidas, receita, bitcoin comprado ou vendido, saldo de reserva. Leia-os como uma série, não individualmente; a tendência em bitcoin por ação é a história completa em uma linha.

A reserva contra a obrigação. Uma cobertura de 2,1 anos é confortável. O que importa é a direção: se a reserva cresce mais rápido que a obrigação, e a que custo em diluição.

STRC em relação ao par. A preferencial negociando a US$ 100 ou acima significa que o mercado acredita na cobertura. Abaixo do par significa que não, e a empresa já aumentou a taxa uma vez em resposta.

O preço do bitcoin em relação a US$ 75.476. Esse é o custo médio. Acima disso, a posição é lucrativa e todos os argumentos aqui se suavizam. Aproximadamente US$ 15.000 abaixo disso, que é onde as vendas recentes foram executadas, cada venda realiza uma perda e cada decisão de diluição fica mais difícil.

Se o setor segue. A Strategy é o arquétipo, e as empresas de tesouraria construídas em seu modelo enfrentam a mesma aritmética com menos capital e históricos mais curtos. Nossa cobertura de um desses veículos chegando à sua listagem mais de cinquenta por cento abaixo da água descreve como isso se parece sem um buffer de US$ 3,75 bilhões.

A métrica que parou de funcionar

Um detalhe merece tratamento separado porque é a ilustração mais clara do que mudou, e é uma métrica que a Strategy inventou.

Por anos, a empresa relatou bitcoin por ação como sua medida de desempenho principal, e era a medida certa para a estratégia que estava executando. Se você emite ações com prêmio e gasta o produto em bitcoin, o número sobe, e sobe especificamente por causa da diluição que normalmente seria um custo. Bitcoin por ação tornou o ciclo legível: converteu uma estrutura de capital não convencional em um único número que ou subia ou não. Investidores aprenderam a observá-lo, imitadores aprenderam a relatá-lo, e tornou-se o padrão do setor.

Essa métrica agora se move na direção errada por construção. Emitir ações enquanto as participações permanecem estáveis reduz bitcoin por ação mecanicamente, e o programa atual faz exatamente isso a uma taxa de aproximadamente meio bilhão de dólares por semana. Vender bitcoin para financiar dividendos reduz isso duas vezes, tanto pelo numerador quanto, se combinado com emissão, pelo denominador. Não há configuração da estratégia atual em que a própria métrica de assinatura da empresa melhore.

O que cria um problema de comunicação sem resposta limpa. Abandonar a métrica convida à observação de que ela só foi relatada enquanto lisonjeava. Mantê-la significa publicar um número em declínio toda semana. Reformulá-la, em direção à cobertura de liquidez ou anos de pista de dividendos, é o caminho mais provável e também é uma admissão de que a medida de sucesso mudou de acumulação para sobrevivência.

Observe qual dessas três a empresa escolhe, porque é o indicador mais honesto disponível de como a gestão entende sua própria posição. Métricas são aposentadas quando estratégias são, e a aposentadoria geralmente precede o reconhecimento por vários trimestres.

Perguntas Frequentes