Tokenização de ouro é um mercado de US$ 4,4 bilhões sem regras na UE

A Europa escreveu a lei de cripto mais abrangente do mundo, criou uma categoria para tokens respaldados em ouro e, em seguida, não aprovou ninguém. Dois anos depois, todo o mercado de ouro tokenizado opera na UE através de uma lacuna que ninguém legislou, e Bruxelas debate se deve corrigir as regras ou excluí-las.

A Europa passou anos escrevendo o regulamento dos Mercados de Criptoativos e disse ao mundo que havia feito o que a América não conseguiu: construído um livro de regras completo e coerente para ativos digitais, categoria por categoria, com um regime de licenciamento à altura. Uma dessas categorias foi projetada para tokens respaldados por coisas que não sejam uma moeda única, principalmente ouro. Essa categoria completa dois anos este mês. O número de tokens aprovados sob ela é zero. Não poucos. Zero. Enquanto isso, os produtos para os quais a categoria foi criada, Tether Gold e PAX Gold, negociam entre os 50 principais ativos cripto com um valor combinado próximo de US$ 4,4 bilhões, mantidos e negociados por europeus através de estruturas que ficam totalmente fora do arcabouço criado para governá-los. A lei de cripto mais abrangente da Terra tem um buraco com o formato exato de uma barra de ouro, e a questão interessante é se esse buraco é uma falha ou o design funcionando precisamente como pretendido.

A categoria para a qual ninguém se candidatou

O MiCA classifica ativos com formato de stablecoin em duas categorias, e a distinção decide tudo a jusante.

Tokens de moeda eletrônica, EMTs, referenciam uma única moeda oficial. Uma stablecoin de euro ou uma stablecoin de dólar compatível vive aqui, e essa categoria funciona: USDC e EURC da Circle, juntamente com USDG da Paxos, são compatíveis, e entre as 50 principais stablecoins essas são essencialmente as únicas. Tokens referenciados a ativos, ARTs, são todo o resto: tokens que mantêm valor referenciando qualquer ativo ou cesta que não seja uma única moeda fiduciária.

Cestas de múltiplas moedas são ARTs. Designs algorítmicos atrelados a garantias não fiduciárias são ARTs. E, decisivamente para esta história, tokens respaldados por commodities são ARTs, porque ouro é um ativo referenciado que não é uma moeda. PAXG e XAUT, onde quer que sejam analisados sob o MiCA, caem nesta categoria.

As regras de ART entraram em vigor em 30 de junho de 2024, com o regime mais amplo de prestadores de serviços seguindo em dezembro e a janela transitória final fechando em 1º de julho. Um emissor de ART deve buscar autorização de uma autoridade competente nacional, publicar um white paper padronizado sob os modelos de divulgação da ESMA, e manter reservas e acordos de governança mais pesados do que o equivalente a EMT, porque uma cesta de referência é mais complexa de gerenciar do que uma moeda única. Acima dos limites de número de clientes, volume de transações e capitalização de mercado, a Autoridade Bancária Europeia pode designar um token como ART significativo sob o Artigo 43, acionando requisitos adicionais de capital, liquidez e interoperabilidade, o nível mais punitivo do regulamento.

Dois anos depois, o número de ARTs autorizados é zero. Nenhum token de ouro, nenhum token de cesta, nenhum token de commodity de qualquer tipo entrou na categoria criada para ele. A peça mais ambiciosa da lei de cripto mais ambiciosa do mundo é, até agora, uma sala vazia.

Como um mercado de US$ 4,4 bilhões contorna isso

A ausência de aprovações não produziu ausência de produto. Produziu soluções alternativas, e mapeá-las é a maneira honesta de entender onde os detentores europeus de ouro tokenizado realmente estão.

A Paxos, emissora do PAXG, afirma que opera em conformidade com a MiCA por meio do supervisor financeiro da Finlândia, a FIN-FSA, entre outras licenças. Ao mesmo tempo, a própria página do PAXG da empresa afirma que o token não está disponível na UE. Ambas as declarações podem ser verdadeiras ao mesmo tempo, o que por si só é o indício: o emissor é licenciado na Europa, o produto específico de ouro não é passaporteado pelo regime ART e, portanto, a disponibilidade depende do local, do invólucro e da jurisdição do usuário. A restrição do Tether Gold segue na direção oposta através do Atlântico: pessoas dos EUA não podem comprar ou resgatar XAUT diretamente do emissor, então o resgate no nível do emissor, o recurso que torna um token de ouro mais do que exposição ao ouro, está indisponível para eles por design.

As exchanges fizeram a poda que a regulamentação implica. A Binance removeu da listagem um conjunto de produtos não conformes com a MiCA para usuários europeus, incluindo o PAXG, em uma onda de conformidade anterior, e a recusa mais ampla da Tether em buscar autorização da MiCA para sua stablecoin principal já levou a Revolut a remover o USDT da listagem para clientes da UE. O resultado é um mosaico: um europeu pode manter ouro tokenizado, muitas vezes por meio de locais offshore, derivativos ou autocustódia, enquanto os canais regulamentados diminuem em torno do produto.

Nada disso afetou o mercado em si. A capitalização combinada do ouro tokenizado está perto de US$ 4,4 bilhões para os dois líderes, tendo atingido o pico mais alto quando o ouro correu para seu recorde acima de US$ 5.600 antes de corrigir para cerca de US$ 4.100. A PAXG expandiu para Solana no final de junho por meio da Sunrise DeFi, sob a supervisão do OCC que a Paxos carrega na América, ganhou uma listagem na Interactive Brokers e imprimiu um recorde de 8.830 endereços ativos diários em 6 de julho, enquanto a escalada no Oriente Médio enviou compradores para tokens de ativos reais. O produto está crescendo, multi-chain e cada vez mais integrado à corretagem mainstream. Simplesmente está fazendo tudo isso ao redor do livro de regras da Europa, em vez de dentro dele.

O caso de que a categoria falhou

O argumento da acusação é direto: um regime de licenciamento que não licencia ninguém não é um regime. É uma placa em uma porta trancada.

Dois anos completos são tempo suficiente para descartar problemas iniciais. Se o quadro ART fosse meramente exigente, a resposta do mercado seria uma fila de pedidos lentos; em vez disso, a resposta tem sido abstenção universal, que é o que acontece quando emissores sofisticados fazem as contas e concluem que a categoria não vale a pena entrar a qualquer preço. Os encargos se acumulam: autorização de uma autoridade nacional, divulgações padronizadas pela ESMA, requisitos de reserva e governança mais pesados do que o nível EMT e, pairando sobre tudo isso, a designação de ART significativo que pode impor obrigações extras de capital e liquidez precisamente aos tokens bem-sucedidos o suficiente para importar. Para um token de ouro, cujo negócio inteiro é uma taxa de custódia medida em pontos-base, a economia de conformidade pode simplesmente nunca fechar.

Os custos da categoria vazia não são abstratos. Os compradores europeus de ouro tokenizado não recebem nenhuma das proteções que a MiCA lhes prometeu, nenhum white paper padronizado, nenhuma reserva supervisionada, nenhum direito de resgate na UE, porque os produtos que realmente compram estão fora do perímetro. Os emissores obtêm fragmentação, administrando licenças nacionais e decisões de disponibilidade por local em vez de uma autorização passaporteável. E a UE obtém o pior dos dois mundos: o peso reputacional de uma regulamentação abrangente sem nenhuma visibilidade de supervisão, já que a atividade continua offshore e on-chain, onde seus reguladores não podem ver reservas ou fluxos. Um livro de regras que empurra um mercado de US$ 4,4 bilhões para as sombras não governou esse mercado. Ele se cegou para ele.

Daí o argumento de descarte agora em circulação: dois anos produziram zero candidatos, stablecoins fiduciárias já têm uma casa funcional sob as regras EMT, então exclua o Título III, admita que a categoria foi superdimensionada e regule tokens de commodities por meio de algum instrumento mais leve. Nesta leitura, a sala vazia não é um quebra-cabeça. É um veredito.

O caso de que a categoria está funcionando como projetado

O argumento da defesa é mais interessante do que parece à primeira vista, e começa perguntando para que realmente serviam as regras da ART.

Os redatores do MiCA não estavam principalmente preocupados com o ouro. Eles estavam preocupados com a Libra. O regulamento foi escrito à sombra da moeda de cesta multicurrency do Facebook, um token privado com uma base de usuários embutida de bilhões que os banqueiros centrais europeus viam como uma ameaça direta à soberania monetária. A categoria ART é o vaso de contenção construído para essa ameaça: limites de uso de pagamento que impedem que tokens não euro se expandam como dinheiro do dia a dia, reservas e encargos de governança que tornam uma moeda privada de cesta gigante cara de operar, e um poder explícito para o BCE sinalizar qualquer ART que ameace a política monetária. A rigidez não é um acidente de excesso de elaboração. É o ponto.

Visto dessa forma, zero aprovações não é fracasso; é dissuasão funcionando. Nenhum instrumento no estilo Libra foi lançado no mercado europeu, nenhum token de commodity escalou para um trilho de pagamentos que compita com o euro, e os produtos que existem permanecem como invólucros de investimento, não como dinheiro. Os limites nunca foram feitos para serem confortáveis. Eles foram feitos para tornar um modelo de negócios específico pouco atraente, e esse modelo de negócios não apareceu.

A defesa também observa que a lacuna é mais estreita do que o título sugere. O ouro tokenizado não é não regulamentado na Europa; é regulamentado de outra forma. A Paxos responde à FIN-FSA e, para sua expansão na Solana, ao OCC. As exchanges aplicam regras de disponibilidade. Estruturas nacionais, como o tratamento de sandbox da França para certos tokens de ativos, ainda se aplicam. O que falta é a autorização única da UE com passaporte, que importa para escala, mas não deixa os detentores em um vazio sem lei. E os próprios números do mercado minam a urgência: US$ 4,4 bilhões é um nicho de top 50, não sistêmico, aproximadamente um centésimo do setor de stablecoins que as regras do EMT realmente governam. Regular a categoria que ameaça o euro de forma rígida e a categoria de nicho de forma imperfeita é uma alocação defensável da atenção de supervisão.

Finalmente, a maquinaria para corrigir isso já está em movimento. A Comissão Europeia abriu uma consulta em 8 de julho sobre a extensão do MiCA para ativos do mundo real tokenizados, DeFi e staking, dias após o fechamento da janela transitória. A categoria ART vazia é exatamente o tipo de constatação que tais revisões existem para abordar, e o resultado plausível não é descartar, mas recalibrar: um nível proporcional para tokens de commodities que separa invólucros de ouro de moedas de cesta, mantendo o impedimento da Libra enquanto abre uma porta utilizável para os produtos que os europeus já possuem.

O espelho americano

A lacuna europeia é mais fácil de ver claramente quando comparada com o que os Estados Unidos estão fazendo com os mesmos produtos no mesmo mês, porque as duas jurisdições chegaram a modos de falha opostos.

A América não tem MiCA. Não tem categoria abrangente para tokens respaldados por commodities, não tem regime ART, e não tem autorização com passaporte para deixar vazia. O que tem é supervisão por acréscimo: a Paxos opera sob supervisão do OCC, que seguiu o PAXG para a Solana quando o token se expandiu para lá no final de junho, e a taxonomia conjunta SEC-CFTC de março classificou ativos digitais em categorias que tocam tokens de commodities apenas obliquamente. O resultado é que um token de ouro na América é regulado através de quem concede a carta ao seu emissor, não através de qualquer conjunto de regras escrito para o produto. É o inverso da Europa: supervisão sem categoria em vez de categoria sem supervisão.

A fraqueza de cada lado é o argumento do outro. A abordagem americana fornece supervisão real hoje, um examinador pode entrar na Paxos, mas não oferece respostas para as perguntas que uma categoria existe para resolver: quais divulgações um comprador de token de ouro deve receber, quais atestações de reserva devem mostrar, quais direitos de resgate estão anexados, e como um emissor não bancário entraria no mercado. A abordagem europeia responde a cada uma dessas perguntas em detalhes requintados para um conjunto de produtos que, como consequência das respostas, não existem dentro do regime. Uma jurisdição regula o emissor e espera que o produto se comporte; a outra regula o produto tão completamente que os emissores saíram.

O ponto de convergência que ambos estão circulando é visível na listagem da Interactive Brokers. Quando uma corretora mainstream lista PAXG ao lado de ações e fundos, o produto cruzou da distribuição nativa de cripto para o canal onde as estruturas de proteção ao varejo realmente se aplicam, e o acordo atual de nenhuma das jurisdições cobre essa travessia de forma limpa. Na América, a listagem depende da carta do emissor e das próprias regras de adequação da corretora. Na Europa, depende de nada que o MiCA forneça, porque o produto nunca entrou no MiCA. Tokens de ouro estão se tornando produtos de corretora comuns mais rápido do que qualquer um dos conjuntos de regras está se tornando lei comum, e o primeiro incidente grave de varejo, um congelamento de resgate, uma falha de custódia, uma lacuna de atestação, cairá na lacuna de qualquer jurisdição que encontrar primeiro.

Esse é o verdadeiro interesse na revisão da Comissão, e a razão pela qual a categoria vazia não é meramente uma curiosidade europeia. Duas filosofias regulatórias conduziram o mesmo experimento no mesmo mercado de US$ 4,4 bilhões e ambas produziram buracos, de formas diferentes. Qualquer uma que feche seu buraco primeiro escreve o modelo que a outra acabará copiando, da mesma forma que os níveis de stablecoin da MiCA já ecoam nos rascunhos americanos e as regras de reserva do GENIUS Act ecoam de volta. O ouro tokenizado é pequeno o suficiente para ser um caso de teste e antigo o suficiente, os produtos datam de 2019, para ter esgotado todas as desculpas sobre a tecnologia ser nova demais para ser regulamentada. O que resta é a escolha, e dois anos de uma sala vazia sugerem que a Europa vem fazendo essa escolha ao não fazê-la.

O que realmente será decidido a seguir

Reduzindo os dois casos, eles concordam nos fatos e discordam no propósito, o que significa que a resolução é uma escolha política, e ela está chegando em um cronograma.

A consulta da Comissão coloca a questão formalmente na mesa: o quadro deve se expandir para cobrir os ativos do mundo real tokenizados que atualmente não abrange, e o que acontece com uma categoria que dois anos de evidências dizem que ninguém entrará como está escrita? Três resultados estão em jogo. Bruxelas recalibra, criando um caminho proporcional para tokens de commodities, caso em que PAXG e XAUT enfrentam uma decisão real sobre entrar no perímetro e a UE ganha supervisão sobre um mercado que atualmente apenas observa. Bruxelas descarta, excluindo ou esvaziando o Título III, caso em que a estrutura alternativa atual dos tokens de ouro se torna a arquitetura permanente e o nível EMT permanece como o único regime de stablecoin funcional da MiCA. Ou Bruxelas não faz nada, o que também é uma decisão, e a lacuna simplesmente persiste enquanto o mercado se acumula ao redor dela.

Para os detentores, a leitura prática é pouco glamorosa. Um europeu comprando PAXG ou XAUT hoje está comprando um produto cujo emissor é regulamentado em algum lugar, cujas reservas são atestadas sob estruturas não pertencentes à UE, e cujas proteções voltadas para a UE são o que o local proporciona, não o que a MiCA promete. Essa é uma diferença real em relação a um ART autorizado, e continuará sendo a situação até que a questão política seja resolvida. O único cenário com dentes é o risco de designação ao contrário: se um regime recalibrado chegar com a maquinaria significativa de ART intacta, os tokens grandes o suficiente para importar enfrentariam o nível mais pesado na entrada, que é precisamente a matemática que os manteve fora até agora.

A lição mais ampla vai além do ouro. A experiência da Europa é o experimento natural mais limpo até agora sobre o que acontece quando um regulador constrói uma categoria que o mercado se recusa a entrar: a atividade não para, ela se realoca, e a abrangência do livro de regras se torna um mapa de onde estão seus pontos cegos. A América, atualmente escrevendo suas próprias regras de stablecoin contra um prazo perdido e suas próprias disputas de ativos de reserva, está assistindo a uma prévia. Um regime pode ser estrito, ou pode ser povoado. Dois anos de uma sala vazia é a Europa aprendendo, em público, que talvez não possa ter ambos.

Perguntas Frequentes