Токенізоване золото — ринок на $4,4 млрд без правил ЄС

Європа написала найповніший у світі криптозакон, створила категорію для токенів, забезпечених золотом, а потім не схвалила жодного. Через два роки весь ринок токенізованого золота в ЄС працює через прогалину, яку ніхто не законодавчо врегулював, і Брюссель обговорює, чи виправити правила, чи видалити їх.

Європа витратила роки на написання регламенту про ринки криптоактивів і заявила світу, що зробила те, чого не змогла Америка: створила повний, узгоджений звід правил для цифрових активів, категорія за категорією, з відповідним ліцензійним режимом. Одна з цих категорій була призначена для токенів, забезпечених чимось іншим, ніж єдина валюта, насамперед золотом. Цій категорії цього місяця виповнюється два роки. Кількість токенів, схвалених за нею, дорівнює нулю. Не мало. Нуль. Тим часом продукти, для яких була створена ця категорія, Tether Gold і PAX Gold, торгуються серед топ-50 криптоактивів із спільною вартістю близько 4,4 мільярда доларів, їх тримають і торгують європейці через структури, які повністю знаходяться поза рамками, створеними для їх регулювання. Найповніший криптозакон на Землі має дірку, яка точно має форму злитка золота, і цікаве питання полягає в тому, чи є ця дірка невдачею, чи дизайн працює саме так, як задумано.

Категорія, за якою ніхто не подав заявку

MiCA розподіляє активи, схожі на стейблкоїни, на дві категорії, і це розмежування визначає все подальше.

Токени електронних грошей (EMT) посилаються на єдину офіційну валюту. Стейблкоїн євро або відповідний стейблкоїн долара знаходиться тут, і ця категорія функціонує: USDC і EURC від Circle, а також USDG від Paxos, є відповідними, і серед топ-50 стейблкоїнів це практично єдині. Токени, прив'язані до активів (ART), — це все інше: токени, які зберігають вартість, посилаючись на будь-який актив або кошик, що не є єдиною фіатною валютою.

Багатовалютні кошики є ART. Алгоритмічні схеми, прив'язані до нефіатного забезпечення, є ART. І, що вирішально для цієї історії, токени, забезпечені товарами, є ART, оскільки золото є активом, на який посилаються, а не валютою. PAXG і XAUT, де б вони не аналізувалися згідно з MiCA, потрапляють у цю категорію.

Правила ART набули чинності 30 червня 2024 року, а ширший режим для постачальників послуг — у грудні того ж року, і останнє перехідне вікно закрилося 1 липня цього року. Емітент ART повинен отримати авторизацію від національного компетентного органу, опублікувати стандартизований білий папір згідно з шаблонами розкриття ESMA, а також мати резерви та механізми управління, важчі, ніж для EMT, оскільки кошик посилань складніше управляти, ніж єдину валюту. Понад порогові значення кількості клієнтів, обсягу транзакцій та ринкової капіталізації Європейське банківське управління може позначити токен як значний ART відповідно до статті 43, що тягне за собою додаткові вимоги до капіталу, ліквідності та інтероперабельності, найбільш каральний рівень у регламенті.

Через два роки кількість авторизованих ART дорівнює нулю. Жоден золотий токен, жоден кошиковий токен, жоден товарний токен будь-якого виду не потрапив у категорію, створену для нього. Найамбітніша частина найамбітнішого криптозакону у світі поки що є порожньою кімнатою.

Як ринок у 4,4 мільярда доларів обходить це

Відсутність схвалень не призвела до відсутності продукту. Це призвело до обхідних шляхів, і їх картування є чесним способом зрозуміти, де насправді перебувають європейські власники токенізованого золота.

Paxos, емітент PAXG, заявляє, що працює відповідно до вимог MiCA через фінського фінансового наглядача FIN-FSA, серед інших ліцензій. Водночас на власній сторінці PAXG компанії зазначено, що токен недоступний в ЄС. Обидві заяви можуть бути правдивими одночасно, що саме по собі є показовим: емітент має ліцензію в Європі, але конкретний золотий продукт не проходить через режим ART, тому доступність залежить від платформи, обгортки та юрисдикції користувача. Обмеження Tether Gold діє в іншому напрямку через Атлантику: особи зі США не можуть купувати або викуповувати XAUT безпосередньо через емітента, тому викуп на рівні емітента — функція, яка робить золотий токен більшим, ніж просто експозиція на золото, — для них недоступна за задумом.

Біржі зробили обрізання, яке передбачає регулювання. Binance вилучила з лістингу набір продуктів, що не відповідають MiCA, для європейських користувачів, зокрема PAXG, у попередній хвилі комплаєнсу, а ширша відмова Tether шукати авторизацію MiCA для свого флагманського стейблкоїна вже підштовхнула Revolut до вилучення USDT для клієнтів з ЄС. Результат — мозаїка: європеєць може тримати токенізоване золото, часто через офшорні платформи, деривативи або самозберігання, тоді як регульовані входи для цього продукту звужуються.

Жодне з цього не вплинуло на сам ринок. Сукупна капіталізація токенізованого золота для двох лідерів становить близько 4,4 мільярда доларів, досягнувши вищого піку, коли золото зростало до рекордних понад 5600 доларів, перш ніж скоригуватися до приблизно 4100 доларів. PAXG розширився на Solana наприкінці червня через Sunrise DeFi, під наглядом OCC, який Paxos має в Америці, отримав лістинг на Interactive Brokers і зафіксував рекордні 8830 щоденних активних адрес 6 липня, оскільки ескалація на Близькому Сході спрямувала покупців до токенів твердих активів. Продукт зростає, є мультичейновим і все більше інтегрується в мейнстрімне брокерське обслуговування. Він просто робить все це навколо європейських правил, а не всередині них.

Аргумент, що категорія провалилася

Аргумент обвинувачення простий: ліцензійний режим, який нікого не ліцензує, не є режимом. Це вивіска на замкнених дверях.

Два повних роки — достатньо, щоб виключити проблеми становлення. Якби рамки ART були просто вимогливими, реакцією ринку була б черга повільних заявок; натомість реакцією було загальне утримання, що відбувається, коли досвідчені емітенти прораховують цифри і роблять висновок, що категорія не варта входу за будь-яку ціну. Тягарі накопичуються: авторизація від національного органу, розкриття інформації за стандартами ESMA, вимоги до резервів та управління, важчі, ніж у рівні EMT, і, ширяючи над усім цим, позначення значного ART, яке може накласти додаткові вимоги до капіталу та ліквідності саме на ті токени, які достатньо успішні, щоб мати значення. Для золотого токена, чий бізнес — це плата за зберігання, що вимірюється в базисних пунктах, економіка комплаєнсу може просто ніколи не зійтися.

Витрати порожньої категорії не абстрактні. Європейські покупці токенізованого золота не отримують жодного з захистів, які обіцяв їм MiCA: ні стандартизованого білого паперу, ні контрольованих резервів, ні прав на викуп в ЄС, оскільки продукти, які вони фактично купують, знаходяться поза периметром. Емітенти отримують фрагментацію, ведучи національні ліцензії та рішення про доступність на кожному майданчику замість однієї паспортизованої авторизації. А ЄС отримує найгірше з обох світів: репутаційну вагу всеохоплюючого регулювання без жодної наглядової видимості, оскільки діяльність продовжується офшорно та в блокчейні, де регулятори не можуть бачити резерви чи потоки. Правила, які виштовхують ринок у 4,4 мільярда доларів у тінь, не керували цим ринком. Вони осліпили себе щодо нього.

Звідси аргумент про скасування, який зараз циркулює: два роки дали нуль заявників, фіатні стейблкоїни вже мають робочий дім за правилами EMT, тому видаліть Розділ III, визнайте, що категорія була надмірно побудована, і регулюйте товарні токени через якийсь легший інструмент. Згідно з цим прочитанням, порожня кімната — не загадка. Це вирок.

Випадок, коли категорія працює так, як задумано

Аргумент захисту є цікавішим, ніж здається на перший погляд, і він починається з питання, для чого насправді були призначені правила ART.

Розробники MiCA не були в першу чергу стурбовані золотом. Вони були стурбовані Libra. Регламент був написаний у тіні багатовалютної корзинової монети Facebook, приватного токена з вбудованою базою користувачів у мільярди, яку європейські центральні банкіри розглядали як пряму загрозу монетарному суверенітету. Категорія ART — це контейнер для стримування цієї загрози: обмеження на використання для платежів, які не дозволяють токенам не в євро масштабуватися як повсякденні гроші, вимоги до резервів та управління, які роблять гігантську приватну корзинову валюту дорогою в експлуатації, та явні повноваження ЄЦБ позначати будь-який ART, що загрожує монетарній політиці. Суворість не є випадковістю надмірного регулювання. Це і є суть.

З такої точки зору, нуль схвалень — це не провал; це успіх стримування. Жоден інструмент у стилі Libra не запущений на європейський ринок, жоден товарний токен не масштабувався до платіжної інфраструктури, що конкурує з євро, а продукти, які існують, залишаються інвестиційними обгортками, а не грошима. Обмеження ніколи не мали бути зручними. Вони мали зробити певну бізнес-модель непривабливою, і ця бізнес-модель не з'явилася.

Захист також зазначає, що розрив вужчий, ніж свідчать заголовки. Токенізоване золото не є нерегульованим у Європі; воно регулюється інакше. Paxos підзвітний FIN-FSA та, для свого розширення на Solana, OCC. Біржі застосовують правила доступності. Національні рамки, такі як пісочниця Франції для певних активних токенів, все ще застосовуються. Відсутній лише єдиний паспортний дозвіл ЄС, який має значення для масштабування, але не залишає власників у безправному вакуумі. І власні цифри ринку підривають терміновість: 4,4 мільярда доларів — це ніша топ-50, а не системна, приблизно сота частина сектора стейблкоїнів, який насправді регулюють правила EMT. Регулювати категорію, що загрожує євро, жорстко, а нішеву категорію недосконало — це прийнятний розподіл наглядової уваги.

Нарешті, механізм виправлення вже рухається. Європейська комісія 8 липня відкрила консультації щодо розширення MiCA на токенізовані реальні активи, DeFi та стейкінг, через кілька днів після закінчення перехідного періоду. Порожня категорія ART — саме та знахідка, для вирішення якої існують такі огляди, і ймовірним результатом є не скасування, а перекалібрування: пропорційний рівень для товарних токенів, який відокремлює золоті обгортки від корзинових валют, зберігаючи стримування Libra, водночас відкриваючи придатні двері для продуктів, які європейці вже тримають.

Американське дзеркало

Європейський розрив легше побачити чітко, якщо порівняти з тим, що Сполучені Штати роблять з тими самими продуктами в той самий місяць, оскільки дві юрисдикції прийшли до протилежних режимів відмови.

В Америці немає MiCA. Там немає всеохоплюючої категорії для товарних токенів, немає режиму ART і немає паспортного дозволу, який можна було б залишити порожнім. Що там є — це нагляд шляхом накопичення: Paxos працює під наглядом OCC, який слідував за PAXG на Solana, коли токен розширився туди наприкінці червня, а спільна таксономія SEC-CFTC від березня класифікувала цифрові активи на категорії, які торкаються товарних токенів лише опосередковано. Результат: золотий токен в Америці регулюється через того, хто видає ліцензію його емітенту, а не через будь-який звід правил, написаний для продукту. Це протилежність Європі: нагляд без категорії замість категорії без нагляду.

Слабкість кожної сторони є аргументом іншої. Американський підхід забезпечує фактичний нагляд сьогодні, інспектор може зайти в Paxos, але не дає відповідей на питання, для вирішення яких існує категорія: які розкриття інформації належить покупцю золотого токена, що повинні показувати резервні атестації, які права на викуп прикріплені, і як небанківський емітент взагалі міг би увійти на ринок. Європейський підхід відповідає на кожне з цих питань у вишуканих деталях для набору продуктів, які, як наслідок цих відповідей, не існують у межах режиму. Одна юрисдикція регулює емітента і сподівається, що продукт поводиться добре; інша регулює продукт настільки ретельно, що емітенти пішли.

Точка конвергенції, до якої обидві наближаються, видно в лістингу Interactive Brokers. Коли мейнстрімний брокер розміщує PAXG поруч з акціями та фондами, продукт перетинає межу з крипто-нативної дистрибуції в канал, де насправді діють рамки захисту роздрібних інвесторів, і жодна з поточних домовленостей обох юрисдикцій не охоплює це перетин чисто. В Америці лістинг спирається на ліцензію емітента та власні правила придатності брокера. У Європі він не спирається ні на що, що надає MiCA, оскільки продукт ніколи не входив у MiCA. Золоті токени стають звичайними брокерськими продуктами швидше, ніж будь-який з цих звідів правил стає звичайним законом, і перший серйозний роздрібний інцидент — заморозка викупу, збій зберігання, прогалина в атестації — приземлиться в тій прогалині юрисдикції, яку він знайде першою.

Це справжня ставка в перегляді Комісії, і причина, чому порожня категорія не є просто європейською цікавинкою. Дві регуляторні філософії провели один і той самий експеримент на тому самому ринку вартістю 4,4 мільярда доларів, і обидві отримали дірки, різної форми. Та, яка першою закриє свою дірку, напише шаблон, який інша зрештою скопіює, так само як рівні стейблкоїнів MiCA вже відлунюють в американських проєктах, а правила резервів GENIUS Act відлунюють у відповідь. Токенізоване золото достатньо мале, щоб бути тестовим випадком, і достатньо старе — продукти датуються 2019 роком, — щоб вичерпати всі виправдання про те, що технологія надто нова для регулювання. Залишається вибір, і два роки порожньої кімнати свідчать про те, що Європа робила його, не роблячи.

Що насправді буде вирішено далі

Якщо звести два випадки до суті, вони згодні щодо фактів і не згодні щодо мети, що означає, що рішення є політичним вибором, і воно надходить за графіком.

Консультація Комісії офіційно ставить питання на порядок денний: чи має рамкова структура розширитися, щоб охопити токенізовані реальні активи, які вона зараз пропускає, і що станеться з категорією, яку, за даними дворічних доказів, ніхто не ввійде в такому вигляді, як вона написана? Можливі три результати. Брюссель переналаштовує, створюючи пропорційний шлях для товарних токенів, у цьому випадку PAXG і XAUT стикаються з реальним рішенням щодо входу в периметр, і ЄС отримує нагляд за ринком, який зараз лише спостерігає. Брюссель відхиляє, видаляючи або вихолощуючи Розділ III, у цьому випадку поточна структура обхідного шляху для золотих токенів стає постійною архітектурою, а рівень EMT залишається єдиним функціонуючим режимом стейблкоїнів MiCA. Або Брюссель нічого не робить, що теж є рішенням, і прогалина просто зберігається, поки ринок ускладнюється навколо неї.

Для власників практичне тлумачення є непривабливим. Європеєць, який сьогодні купує PAXG або XAUT, купує продукт, емітент якого регулюється деінде, резерви якого засвідчені в рамках не-ЄС структур, а захист, орієнтований на ЄС, забезпечується тим, що надає майданчик, а не тим, що обіцяє MiCA. Це реальна відмінність від авторизованого ART, і така ситуація збережеться, доки політичне питання не буде вирішено. Єдиний сценарій із зубами — це ризик призначення у зворотному напрямку: якщо переналаштований режим прийде з недоторканим механізмом значних ART, токени, достатньо великі, щоб мати значення, зіткнуться з найважчим рівнем при вході, що є саме тією математикою, яка досі тримала їх осторонь.

Ширший урок виходить за межі золота. Досвід Європи — це найчистіший природний експеримент із того, що відбувається, коли регулятор створює категорію, до якої ринок відмовляється входити: діяльність не припиняється, вона переміщується, а повнота правил стає мапою того, де знаходяться її сліпі зони. Америка, яка зараз пише власні правила для стейблкоїнів, пропустивши дедлайн і маючи власні суперечки щодо резервних активів, спостерігає за прев'ю. Режим може бути суворим, або він може бути наповненим. Два роки порожньої кімнати — це те, як Європа публічно вчиться, що, можливо, вона не може мати обидва.

Часті запитання