PayPal 推出新平台，人人都能发行以美元为支撑的稳定币

把管道画出来，就会掉出一些奇怪的东西。

PayPal、M0 和 MoonPay 于 9 月 9 日正式上线 PYUSDx，这是一个让任何企业都能发行自有品牌稳定币的平台，无需触及储备、托管或赎回基础设施。三家发行方随之启动。它们之间已处理超过 1 亿美元。三家合作伙伴的宣传是：产品层应属于正在构建产品的人，而货币管道应属于做管道的人。这是一个很好的宣传，也是一个合理的产品。

现在把它画出来。

PYUSD 由 Paxos 发行，这是一家受联邦监管的国民银行协会，由美元存款和国债支持。很好。合规。无聊，就像储备资产应有的样子。

PYUSDx 代币由 MoonPay Digital Assets Limited 发行。它们的储备资产是 PYUSD。

所以支撑第二种代币的东西就是第一种代币。《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月签署，目前仍在转化为法规，它规定了谁可以发行支付稳定币，以及背后必须有什么。现金。受保存款。短期国债。以国债为抵押的回购。持有这些资产的货币市场基金。

它完全没有提到由另一种稳定币支持、且由完全不同的实体发行的稳定币。没有报道此次上线的记者问过这个问题。现在值得问，趁规则还在起草中，而不是在十八个月后规则已经定下来的时候。

实际构建了什么

三家公司，三项工作。细节很重要，因为它们决定了谁为什么负责。

M0 提供基础设施。其平台让发行方可以配置稳定币的各个组件，而不是接受固定模式：代币名称、访问限制、奖励分配、抵押政策和跨链可用性都由发行方设定。M0 的首席执行官将设计意图描述为让产品层属于构建者，该公司还与 Stripe 旗下的 Bridge 以及受监管的托管公司合作。

MoonPay 发行代币并持有支持资产。MoonPay Digital Assets Limited 是 PYUSDx 层代币的发行实体，并持有支持它们的 PYUSD。它还负责入驻和分发。

PayPal 提供 PYUSD。底层稳定币仍然是 Paxos 发行的产品，以美元存款、国债和类似现金等价物作为储备。PayPal 的角色是提供位于底层的资产以及生态系统连接。

上线时：Saturn、Concrete 和 Cap，合计处理交易量超过 1 亿美元。Cap 将其部分 cUSD 迁移到 PYUSDx 上，使其部分担保信贷浮动资金将依托于 PYUSD，而非波动性更大的去中心化金融流动性，这是对该产品的合理运用，也是对其用途最清晰的说明。接下来是 USD.AI 和 Fairblock。

两层结构的问题

这里没有任何内容指控任何人做了任何事。这是该法规尚未回答的一个问题，提出它时仍有时间给出答案。

《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月 18 日颁布，将支付稳定币的发行限制在四类获准发行方，并要求以指定的高质量流动资产一比一支持未偿付代币：货币、受保存款、短期国库券、以国债为抵押的回购协议，以及持有这些工具的货币市场基金。我们关于该法律的专题页面完整阐述了这一框架。

PYUSD 完全符合这一要求。Paxos 是一家受联邦监管的国家银行协会，其储备为现金和国债，且披露义务适用。

PYUSDx 代币则是另一回事。它们由一家独立实体发行，其储备资产是 PYUSD，而非该法规所列明的资产类别。由此产生三个问题，且均无公开答案。

PYUSDx 代币是支付稳定币吗？法定定义涵盖用于支付或结算、可按固定货币价值赎回、且其发行方表示将维持稳定价值的数字资产。用于信贷产品内部的特定应用美元代币似乎符合这一描述。

如果是，谁是获准发行方？发行该代币的实体是 MoonPay Digital Assets Limited，而非 Paxos。获准身份附属于发行方，而非储备资产，且通往获准身份的四条路径描述的都是实体，而非支持安排。

PYUSD 是否算作获准储备资产？所列名单不包括其他稳定币。由合规稳定币完全支持的代币是否满足一比一储备要求，是一种合理的解读，但并非文本表面所提供的解读。

这一切都不表明任何人在做任何不当之事。该法案要到 2027 年 1 月 18 日或最终实施条例出台后 120 天（以较早者为准）才生效，而各机构在 2026 年 7 月错过了其一年的规则制定截止期限，提案已发布但最终规则仍未出台。在这一窗口期内构建产品完全合法。要点更为具体：将规范这一结构的规则正在制定之中，而这一结构并非起草者显然曾考虑过的结构。

为什么会有人这样构建它

商业逻辑确实很好，这就是为什么无论监管机构如何决定，这一结构都会扩散开来。

储备是困难的部分。发行合规稳定币意味着持有、托管和报告现金及国债，聘请会计师事务所进行月度鉴证，并建设赎回基础设施。这是一项与银行相邻的业务，具有与银行相邻的成本，而对于一家只想在自己的应用内拥有一个品牌化美元的公司来说，这完全不成比例。

替代方案更糟。在此类平台出现之前，想要特定应用美元的企业要么构建整个技术栈，要么与发行方按定制条款进行双边合作，要么使用现有稳定币并接受对其属性没有任何控制权。对于小团队来说，这三种选择都很糟糕。

可配置性就是产品本身。按发行方设置访问限制、奖励分配、抵押政策和跨链可用性，与具有固定属性的单一稳定币是不同的产品。Cap 的用例——将担保信贷浮动资金依托于 PYUSD 而非波动性更大的去中心化金融流动性——正是需要配置而非通用代币的那类事情。

而对 PayPal 来说，它解决了一个分销问题。PYUSD 规模约为 28.1 亿美元，在接近 3050 亿美元的稳定币市场中排名第八，其中 Tether 占据约 60%。通过直接支付来增长它，意味着要在现有参与者的地盘上与其竞争。将其作为他人代币的储备资产来增长，意味着每一个规模扩大的 PYUSDx 发行方都需要在其背后有更多 PYUSD，从而在 PayPal 不运营任何这些应用的情况下扩大其足迹。这是需求端的第二个杠杆，而且成本要低得多。

分层实际上增加了什么

两层在一个方面优于一层，在另一个方面则更差。

从积极的一面看，支撑资产是一种受监管、经过验证、由现金和国债支持的稳定币，而非临时拼凑的储备。由 PYUSD 支持的应用美元，其抵押程度远高于由去中心化金融收益策略支持的美元，这正是 Cap 转移的原因。在合规基础上进行叠加，相比此前存在的替代方案，是一项有意义的改进。

第二点值得强调，因为它是这一结构的实际后果。平台上的名称是 PayPal 的。底层资产是 PayPal 的稳定币。用户钱包中的代币两者都不是，且无法在 PayPal 自己的应用中使用。未阅读文档的用户可能会合理地对其所持有的是谁的义务形成错误印象。

此举开创的先例

这其实并不是一个 PayPal 的故事。它讲述的是当发行美元不再是一种产品，而变成一种基础设施时会发生什么。

这种模式在其他金融层级中并不陌生。卡组织不发行卡片；它们让银行在共享轨道上发行。支付处理商不持有资金；它们让商户在共享基础设施上交易。在这两种情况下，随着上层不断扩散，底层变得更有价值，而运营轨道的实体从并非由其开展的活动获取经济利益。

M0 的首席执行官直接阐述了碎片化问题，指出随着越来越多的金融机构参与进来，格局会变得碎片化，而其中大多数机构不知道如何与开发者对接，因此中间层抽象了这种复杂性。这是一种轨道论，而且是正确的。

如果这一模式奏效，接下来会出现大量由少数合规基础稳定币支持的应用专用美元。这会将系统性重要性集中于基础层，同时将客户关系分散到数百家发行方，这种结构通常是监管机构难以应对的，因为监管依附于实体，而持有储备的实体并非面对客户的实体。

我们的稳定币状态页面列出了 GENIUS 框架留下的三个空白，而这一点恰好处于其中两个之间的空间。

三家发行方，以及它们所揭示的内容

三家发行方是一个足够短的名单，可以逐一审视，而它们告诉你的比新闻稿更多。

Cap 是最清晰的案例。它将其部分 cUSD 迁移到 PYUSDx 上，以便其部分覆盖信贷浮动资金将依托 PYUSD，而非波动性更大的去中心化金融流动性。这是一个资金管理决策：信贷产品需要其浮动资金处于稳定的东西中，而一种受监管、经过验证、由现金和国债支持的稳定币，作为抵押品，实质上优于借贷协议中的收益头寸。Cap 想要的不是用于营销的品牌代币。它想要的是为现有负债提供更好的支撑。

Saturn 和 Concrete 已被点名，但没有同样公开的细节，不过三者合计构成了合作伙伴所引用的超过 1 亿美元的处理量。MoonPay 的高管认为这一数字很重要，因为同一发行堆栈已经在支持信贷、金库和比特币相关产品，这表明是三种不同的应用，而非同一应用的三种变体。

USD.AI 和 Fairblock 是接下来的两家，尚未公布时间安排。

由此得出两点观察。第一，早期采用者是构建金融产品的加密原生公司，而非想要忠诚度代币的消费品牌。这是一个要求更高的客户群体，也是一个更好的信号，因为一个信贷协议选择你的稳定币作为其浮动资金，所进行的尽职调查是营销部门不会做的。

第二，1 亿美元这个数字是处理交易量，不是市值，也不是收入。这一区别值得牢记，因为处理交易量衡量的是某一时期内的吞吐量，并不能说明任何时刻有多少代币在外流通。一个支付产品反复循环使用同一美元，会产生巨大的交易量数字和很小的流通量。两者都是真实的；它们衡量的是不同的东西，而只有其中一个决定了有多少 PYUSD 存放在储备中。

赎回链条

如果你持有其中一种代币，真正重要的问题是：当你想拿回实际美元时会发生什么。答案要依次经过两家公司。

PYUSDx 代币的持有者向发行实体 MoonPay Digital Assets Limited 赎回，该实体持有 PYUSD 作为支撑。要交付实际美元，该 PYUSD 本身必须向 Paxos 赎回，而 Paxos 持有现金和国债。因此，完全赎回为银行资金要经过两项独立的义务，每项都有自己的条款、时间安排和运营能力。

在正常情况下，这一过程不可见且迅速。两层稳定币赎回都是例行公事，而在受监管的基础上构建的全部意义就在于下层是可靠的。

有趣的情况是压力情景，它有一种特定的形态。如果大量持有者同时赎回，上层发行方必须在其自身客户将代币转换为 PYUSD 的同时，将 PYUSD 转换为美元。这些是顺序操作，而第二个操作不在上层发行方的控制之下。Paxos 的赎回能力和条款成为该代币的约束性限制，而该代币的持有者与 Paxos 并无关系。

这一切并非 PYUSDx 独有，也不表明存在缺陷。每一种分层金融结构都是这样运作的，而分层建立在一个储备良好的基础之上，正是它比替代方案更安全的原因。但这也是为什么关于这些并非 PayPal 或 Paxos 产品的披露在发挥实际作用，而非律师式的撇清。持有者的求偿权指向发行其代币的实体，而该实体的支付能力取决于持有者无法追索的实体。

对于任何评估这类代币的人来说，实际指导是专门阅读上层发行方的赎回条款，因为那些才是有约束力的条款，并要理解支撑资产的质量和赎回路径的可靠性是两个不同的问题，有两个不同的答案。

监管者会问什么

忘掉它是否被允许。以下是审查者会问的问题，而每一个今天都可以回答。

支撑资产是否隔离且可验证？ 上层发行方持有支撑其代币的 PYUSD。该 PYUSD 是否处于可识别、隔离的安排中，是否以任何频率得到证明，以及报告是否公开，是任何储备审查中的首要问题。M0 的平台宣传支持链上报告和储备验证，这是正确的功能；每个发行方是否使用它是另一回事。

发行方倒闭时会发生什么？ 《GENIUS 法案》赋予获准支付稳定币的持有者在破产中优先于行政费用的求偿权。由可能本身并非获准发行方的实体发行的、由此类稳定币支撑的代币，其持有者是否继承任何类似保护，尚未解决，这是持有者面临的最具重大影响的未决问题。

哪个司法管辖区监管发行实体？ MoonPay Digital Assets Limited 是名义上的发行方。其监管状态和所属司法管辖区决定了哪个机构对其进行检查以及依据何种标准，这是一个事实，而非主观判断。

这些问题都不难回答，也都不涉及商业敏感性。对于一个上线仅三天的产品来说，这些问题目前未在发布材料中突出显示并不奇怪，而这也正是产品公告与受监管金融工具最终需要进行的披露之间的差距。

对于关注稳定币监管的读者来说，更宏观的一点是：下一轮规则制定压力将落在何处。第一轮解决的是谁可以发行美元。一旦像这样的平台大量涌现，显而易见的第二个问题就是谁可以发行对他人美元的索取权，而答案并不在法规之中。

究竟谁欠你钱

这一点值得直言不讳，因为品牌和债务指向的是不同的公司。

该平台名为 PYUSDx。支撑资产是 PayPal 的稳定币。PayPal 的名字出现在公告上。而如果你钱包中的代币出了问题，你的索赔对象是 MoonPay Digital Assets Limited——一个大多数持有者从未听说过、也无法联系到的实体。

合作伙伴对此说得很清楚。在该平台上创建的代币不是 PayPal 或 Paxos 的产品。它们不能在 PayPal 或 Venmo 内发送、接收或使用。再读一遍第二句话，因为它确实很奇怪：一种由 PayPal 的美元支撑的代币，在一个带有 PayPal 名字的平台上发行，而 PayPal 自己的应用却不接受它。

这不是疏忽。这是一条刻意划定的边界，目的是将责任留在发行实体所在之处。这没问题，甚至可以说是正确的，但也恰恰是当顶部标志写着 PayPal 时用户会一扫而过的那种事情。

这个普遍教训超越了本产品。在任何分层金融安排中，可识别的品牌与交易对手往往不是同一实体，而两者之间的差距正是散户困惑所在。卡组织网络、白标银行、支付服务商，以及如今的稳定币发行平台，都具有这种形态。名字负责推销。别人欠你钱。

如果你正在评估这类代币，唯一重要的问题是哪个法律实体发行了它，以及其赎回条款是怎么规定的。页面上其他所有内容都是营销。

什么会最先出问题

每一种新的金融结构都有一种最可能的失效模式，而它通常不是发布报道所担心的那种。

对 PYUSDx 而言，风险不是 PYUSD 脱锚。Paxos 运营着受监管、经鉴证的现金和国债储备，这几乎是该资产类别中最可靠的了。如果基础层出问题，那问题就远不止一个平台了。

现实的失效发生在上层，而且很平淡无奇。发行方的扩张速度超过了其运营能力。赎回请求集中到来。发行方确实持有它声称持有的 PYUSD，但将其快速兑换成美元取决于 Paxos 的赎回流程，而该流程不受发行方控制，且是为不同的交易量特征而构建的。没有任何一方资不抵债。一切都很慢。而在一个被营销为美元的产品中，慢，从外部看与坏掉一模一样。

第二种现实失效是配置问题。M0 的平台允许发行方分别设置访问限制、奖励分配和抵押政策。灵活性是卖点，而灵活性意味着上百个发行方就决定其代币在压力下是否表现得像美元的参数做出上百个不同决定。其中一些决定会是错误的。基础资产稳健并不能拯救一个发行方错误配置了赎回的代币。

这两者都不是不构建它的理由。它们是让你去阅读具体发行方条款而非平台条款的理由，而几乎没有人会这样做，这也是有史以来每一种分层金融产品最实际的经验教训。

值得关注什么

最终规则是否涉及分层问题。 OCC 和 FDIC 的提案已经起草，意见征询期也已结束。最终文本是否涉及由其他稳定币支撑的代币，是这一结构最具影响的单一细节，而这在几个月内就能有答案。

是否有任何 PYUSDx 发行方寻求获得许可地位。 如果分层问题的答案是上层发行方需要自己的许可地位，那么该平台的经济模式将发生重大变化。留意相关申请。

PYUSD 的供应量与 PYUSDx 增长的关系。 这种间接需求机制是可以检验的。如果 Saturn、Concrete、Cap 及其后继者规模扩大，PYUSD 的未偿供应量应该会增长以支撑它们。合作伙伴没有公布任何目标，因此相关性是唯一可用的证据。

还有谁会推出一个。Stripe 的 Bridge 与同一家基础设施提供商合作。来自另一家支付巨头的竞争平台将证实这是该品类的发展方向，而不是某一家公司的实验。