PayPal 推出新平台，人人都能發行以美元為後盾的美元穩定幣

畫出管道，就會有奇怪的東西掉出來。

PayPal、M0 和 MoonPay 於 9 月 9 日正式上線 PYUSDx，這是一個讓任何企業都能發行自己品牌穩定幣的平台，無需觸及儲備、託管或贖回基礎設施。三家發行方隨之啟動。它們之間已經處理了超過 1 億美元。三個合作夥伴的宣傳是：產品層應該屬於正在構建產品的人，而貨幣管道應該屬於做管道的人。這是一個很好的宣傳，也是一個合理的產品。

現在把它畫出來。

PYUSD 由 Paxos 發行，這是一家受聯邦監管的國家銀行協會，由美元存款和國債支持。很好。合規。無聊，就像儲備資產應該有的樣子。

PYUSDx 代幣由 MoonPay Digital Assets Limited 發行。它們的儲備資產是 PYUSD。

所以支撐第二種代幣的東西是第一種代幣。《GENIUS 法案》於 2025 年 7 月簽署，目前仍在轉化為法規，它規定了誰可以發行支付穩定幣以及必須有什麼作為支撐。現金。受保存款。短期國債。以國債為抵押的回購協議。持有這些資產的貨幣市場基金。

它沒有提到任何關於由另一家完全不同的實體發行的、以穩定幣為支撐的穩定幣。沒有報導此次發布的人問過這個問題。現在值得一問，趁規則還在起草中，而不是在十八個月後規則已定時才問。

實際建造了什麼

三家公司，三項工作。細節很重要，因為它們決定了誰對什麼負責。

M0 提供基礎設施。其平台讓發行方可以配置穩定幣的各個組件，而不是接受固定模式：代幣名稱、訪問限制、獎勵分配、抵押品政策和跨鏈可用性都由發行方設定。M0 的首席執行官將設計意圖描述為讓產品層屬於構建者，該公司還與 Stripe 旗下的 Bridge 以及受監管的託管公司合作。

MoonPay 發行代幣並持有支撐資產。MoonPay Digital Assets Limited 是 PYUSDx 層代幣的發行實體，並持有支撐它們的 PYUSD。它還提供入職和分銷服務。

PayPal 提供 PYUSD。底層穩定幣仍然是 Paxos 發行的產品，以美元存款、國債和類似現金等價物作為儲備。PayPal 的角色是提供位於底層的資產和生態系統連接。

上線時：Saturn、Concrete 與 Cap，合計處理量超過 1 億美元。Cap 將其部分 cUSD 遷移至 PYUSDx，使其部分擔保信貸浮動資金將以 PYUSD 為基礎，而非波動性更高的去中心化金融流動性，這是對該產品的一種合理運用，也是對其用途最清晰的說明。USD.AI 與 Fairblock 是接下來的一批。

兩層結構的問題

這裡沒有任何內容指控任何人做了任何事。這是一個法規尚未回答的問題，趁著還有時間回答時提出來。

《GENIUS 法案》於 2025 年 7 月 18 日頒布，將支付穩定幣的發行限制於四種途徑的獲准發行人，並要求以指定的高品質流動資產一比一支持未償付代幣的儲備：貨幣、受保存款、短期國庫券、以國庫券為擔保的回購協議，以及持有這些工具之貨幣市場基金。我們關於該法律的專頁完整列出了該框架。

PYUSD 完全符合該框架。Paxos 是一家受聯邦監管的全國性銀行協會，其儲備為現金與國庫券，且揭露義務適用。

PYUSDx 代幣則是另一回事。它們由一個獨立實體發行，其儲備資產是 PYUSD，而非法規所列的資產類別。隨之而來有三個問題，且沒有一個有公開答案。

PYUSDx 代幣是支付穩定幣嗎？法定定義涵蓋用於支付或結算、可按固定貨幣價值贖回、且其發行人表示將維持穩定價值的數位資產。一種在信貸產品內部使用的應用專屬美元代幣，似乎符合該描述。

如果是，誰是獲准發行人？發行它的實體是 MoonPay Digital Assets Limited，而非 Paxos。獲准地位附屬於發行人，而非儲備資產，而通往獲准地位的四種途徑全都描述的是實體，而非支持安排。

PYUSD 算不算獲准的儲備資產？所列清單並不包括其他穩定幣。一種由合規穩定幣全額支持的代幣是否滿足一比一儲備要求，是一種合理的解讀，但這並非文本表面所提供的解讀。

這一切都不表示任何人在做任何不當之事。該法案要到 2027 年 1 月 18 日或最終實施法規出爐後 120 天兩者中較早者才生效，而各機構在 2026 年 7 月錯過了其一年的規則制定期限，提案已發布但最終規則仍未出爐。在此窗口期內打造產品完全合法。重點更為狹窄：將規範此結構的規則正在此刻被制定，而此結構並非起草者顯而易見曾設想過的那種。

為何有人會以這種方式打造它

其商業邏輯確實很好，這就是為何無論監管機構如何決定，此結構都會擴散開來。

儲備是困難的部分。發行合規穩定幣意味著持有、託管並申報現金與國庫券，聘請會計師事務所進行每月鑑證，並建立贖回基礎設施。那是一項與銀行相鄰的業務，具有與銀行相鄰的成本，而對於一家只想在自己的應用程式內擁有品牌化美元的公司來說，這完全不成比例。

替代方案更糟。在此類平台出現之前，想要應用專屬美元的企業，要嘛自行打造整套技術堆疊，要嘛與發行人就客製條款進行雙邊合作，要嘛使用現有穩定幣並接受對其屬性毫無控制權。對小型團隊而言，這三個選項都很糟。

可配置性就是產品本身。按發行人設定存取限制、獎勵分配、擔保政策與跨鏈可用性，是一種與具有固定屬性的單一穩定幣不同的產品。Cap 的使用案例，即將擔保信貸浮動資金以 PYUSD 而非波動性更高的去中心化金融流動性為基礎，正是那種需要配置而非通用代幣的東西。

而對 PayPal 而言，它解決了一個分銷問題。PYUSD 規模約為 28.1 億美元，在接近 3,050 億美元的穩定幣市場中排名第八，而 Tether 約占 60%。透過直接支付來成長，意味著要在現有業者的地盤上與其競爭。將其作為他人代幣的儲備資產來成長，則意味著每一個規模擴大的 PYUSDx 發行人都需要在其背後有更多 PYUSD，從而在 PayPal 不營運任何這些應用程式的情況下擴大其足跡。那是對需求的第二個槓桿，而且便宜得多。

分層實際上增添了什麼

兩層在一方面比一層好，在另一方面則更差。

從正面來看，背書資產是一種受監管、經認證、由現金和國債支持的穩定幣，而非臨時儲備。由 PYUSD 支持的應用美元，其抵押程度遠優於由去中心化金融收益策略支持的應用美元，這正是 Cap 轉向的原因。在合規基礎上疊加，是對此前存在的替代方案的一項重大改進。

第二點值得強調，因為這是該結構的實際後果。平台上的名稱是 PayPal 的。底層資產是 PayPal 的穩定幣。用戶錢包中的代幣兩者都不是，且無法在 PayPal 自身的應用中使用。未閱讀文件的用戶可能會合理地對自己持有的是誰的債務形成錯誤印象。

此舉開創的先例

這實際上並非一個 PayPal 的故事。這是當發行美元不再是一項產品而成為一種基礎設施時所發生的事情。

這種模式在其他金融層級中並不陌生。信用卡網絡不發行卡片；它們讓銀行在共享軌道上發行。支付處理商不持有資金；它們讓商家在共享基礎設施上進行交易。在這兩種情況下，隨著上層的擴散，底層變得更有價值，而運營軌道的實體從其並未從事的活動中獲取經濟利益。

M0 的首席執行官直接闡述了碎片化問題，指出隨著更多金融機構參與，格局變得碎片化，而大多數這些機構不知道如何與開發者互動，因此中間層抽象化了複雜性。這是一個軌道論點，而且是正確的。

如果該模式奏效，接下來會出現大量由少數合規基礎穩定幣支持的應用專用美元。這將系統重要性集中在基礎層，同時將客戶關係分散到數百家發行方，這種結構監管機構通常覺得難以應對，因為監管附著於實體，而持有儲備的實體並非面對客戶的實體。

我們的穩定幣狀態頁面列出了 GENIUS 框架留下的三個缺口，而這恰好位於其中兩個之間的空間。

三個發行方，以及它們所揭示的

三個發行方是一個足夠短的名單，可以逐一審視，而它們告訴你的比新聞稿更多。

Cap 是最清晰的案例。它將其部分 cUSD 遷移到 PYUSDx 上，以便其部分覆蓋信貸浮動資金將依託 PYUSD，而非波動性更大的去中心化金融流動性。這是一個資金管理決策：信貸產品需要其浮動資金處於穩定的事物中，而一種受監管、經認證、由現金和國債支持的穩定幣，其抵押品質量實質上優於借貸協議中的收益頭寸。Cap 並非為了營銷而想要一個品牌代幣。它想要為現有負債提供更好的背書。

Saturn 和 Concrete 已被點名，但沒有同樣的公開細節，儘管三者合計佔據了合作夥伴所引用的超過 1 億美元的處理量。MoonPay 的高管認為這個數字很重要，因為同一發行堆疊已經在支持信貸、金庫和比特幣相關產品，這表明是三個不同的應用，而非同一應用的三個變體。

USD.AI 與 Fairblock 是接下來兩家，尚未公布時間表。

隨之而來有兩點觀察。第一，早期採用者是打造金融產品的加密原生公司，而非想要忠誠度代幣的消費品牌。這是要求更高的客戶群，也是更好的訊號，因為一個信用協議選擇你的穩定幣作為其浮動資金，所進行的盡職調查是行銷部門不會做的。

第二，一億美元這個數字是處理量，不是市值，也不是營收。這個區別值得謹記，因為處理量衡量的是某段期間內的吞吐量，並不能說明任何時刻有多少代幣在外流通。一個支付產品反覆循環使用同一美元，會產生龐大的交易量數字和很小的流通量。兩者都是真實的；它們衡量的是不同的東西，而只有其中一個決定有多少 PYUSD 存放在儲備中。

贖回鏈

如果你持有其中一種代幣，真正重要的問題是：當你想要拿回實際美元時會發生什麼事。答案依序要經過兩家公司。

PYUSDx 代幣的持有者向發行實體 MoonPay Digital Assets Limited 贖回，該實體持有 PYUSD 作為擔保。要交付實際美元，該 PYUSD 本身必須向 Paxos 贖回，而 Paxos 持有現金和美國國債。因此，全額贖回成銀行貨幣要穿越兩項獨立的義務，各自有其條款、時間和營運能力。

在正常情況下，這既不可見又迅速。兩層的穩定幣贖回都是例行公事，而在受監管的基礎上建構的全部意義，就在於下層是可靠的。

有趣的情況是壓力情境，而它有特定的樣貌。如果大量持有者同時贖回，上層發行方必須在其自身客戶將代幣轉換為 PYUSD 的同時，將 PYUSD 轉換為美元。這些是順序操作，而第二項並不在上層發行方的控制之下。Paxos 的贖回能力和條款，成為一個其持有者與 Paxos 毫無關係的代幣的約束條件。

這一切都不是 PYUSDx 獨有的，也不表示有任何缺陷。每個分層金融結構都是這樣運作的，而分層建立在儲備良好的基礎上，正是它比替代方案更安全的原因。但這正是為什麼「這些不是 PayPal 或 Paxos 產品」的揭露聲明發揮了實際作用，而不是律師式的清喉嚨。持有者的求償權是向發行其代幣的實體主張，而該實體的支付能力取決於一個持有者無法呼喚的實體。

對任何評估這類代幣的人來說，實際的指示是特別閱讀上層發行方的贖回條款，因為那些才是有約束力的條款，並理解擔保資產的品質和贖回路徑的可靠性是兩個分開的問題，有兩個分開的答案。

監管者會問什麼

別管它是否被允許。以下是審查員會問的問題，而這些問題今天全都可以回答。

擔保是否隔離且可驗證？ 上層發行方持有支撐其代幣的 PYUSD。該 PYUSD 是否存放在可識別、隔離的安排中，是否以任何頻率進行認證，以及報告是否公開，是任何儲備審查中的首要問題。M0 的平台宣稱支援鏈上報告和儲備驗證，這是正確的能力；每個發行方是否使用它則是另一回事。

發行方倒閉時會發生什麼事？ 《GENIUS 法案》賦予獲准支付穩定幣的持有者在破產中優先於行政費用的求償權。由可能本身並非獲准發行方的實體所發行、由這類穩定幣支撐的代幣，其持有者是否繼承任何可比的保護，尚未解決，而這是對持有者而言最具影響力的單一未解問題。

哪個司法管轄區監管發行實體？ MoonPay Digital Assets Limited 是具名發行人。其監管狀態與註冊地司法管轄區決定了哪個主管機關對其進行審查以及依據何種標準，而這是事實而非判斷問題。

這些問題都不難回答，也都沒有商業敏感性。它們目前未在發布資料中顯著呈現，對於一個問世三天的產品而言並不奇怪，而這也是產品公告與受監管金融工具最終所需揭露之間的落差。

對於關注穩定幣監管的讀者而言，更廣泛的重點在於：這正是下一輪規則制定壓力將落腳之處。第一輪處理的是誰可以發行美元。一旦像這樣的平台大量湧現，顯而易見的第二個問題便是誰可以發行對他人美元的債權，而答案並不在法規之中。

究竟是誰欠你錢

這一點值得直說，因為品牌與義務指向不同的公司。

該平台名為 PYUSDx。支撐資產是 PayPal 的穩定幣。PayPal 的名字出現在公告上。而如果你錢包中的代幣出了問題，你的債權是針對 MoonPay Digital Assets Limited——一個大多數持有者從未聽過也無法聯繫的實體。

合作夥伴明確說明了這一點。在該平台上創建的代幣並非 PayPal 或 Paxos 的產品。它們無法在 PayPal 或 Venmo 內發送、接收或使用。再讀一遍第二句話，因為它確實很奇怪：一種由 PayPal 的美元支撐、在帶有 PayPal 名稱的平台上發行的代幣，PayPal 自家的應用程式卻不接受。

這不是疏忽。這是刻意劃定的界線，目的是將責任留在發行實體所在之處。這沒問題，甚至正確，但也正是當頂部標誌寫著 PayPal 時，使用者會略過的那種事。

這個普遍教訓超越了本產品。在任何層層疊疊的金融安排中，可辨識的品牌與交易對手往往不是同一個實體，而兩者之間的落差正是散戶困惑所在。信用卡網路、白標銀行業務、支付服務商，以及如今的穩定幣發行平台，都具有這種形態。名字推銷它。別人欠你錢。

如果你正在評估這類代幣，唯一重要的問題是哪個法律實體發行了它，以及其贖回條款怎麼說。頁面上的其他一切都是行銷。

什麼會先出問題

每一種新的金融結構都有一個最可能的失效模式，而它通常不是發布報導所擔心的那個。

對 PYUSDx 而言，風險不是 PYUSD 脫錨。Paxos 運作著受監管、經認證的現金與國庫券儲備，這在此資產類別中已算是相當穩固。如果基礎層出了問題，那問題會比單一平台大得多。

現實的失效發生在上層，而且很平凡。發行人的擴張速度超過其營運能力。贖回請求集中湧入。發行人持有它聲稱持有的 PYUSD，但將其快速兌換成美元取決於 Paxos 的贖回流程，而該流程不受發行人控制，且是為不同的交易量特徵而建。沒有什麼資不抵債。一切都很慢。而在一個以美元為賣點的產品中，從外部看，緩慢與故障無異。

第二個現實的失效是配置。M0 的平台讓發行人個別設定存取限制、獎勵分配與抵押品政策。靈活性是賣點，而靈活性意味著一百個發行人對決定其代幣在壓力下是否表現得像美元的參數做出一百個不同的決定。其中一些決定會是錯的。基礎資產穩健並不能拯救一個發行人對贖回配置不當的代幣。

這兩者都不是不該打造這個產品的理由。它們是應該閱讀特定發行人條款而非平台條款的理由，而幾乎沒有人這樣做，這也正是歷來每一個層層疊疊金融產品推出後的實際結論。

該關注什麼

最終規則是否處理分層問題。 OCC 與 FDIC 的提案已起草，評論期也已結束。最終文本是否處理由其他穩定幣支撐的代幣，是對這一結構最具影響力的單一細節，而這在幾個月內就會有答案。

是否有任何 PYUSDx 發行人尋求獲准地位。 如果分層問題的答案是上層發行人需要自己的獲准地位，那麼該平台的經濟模式將大幅改變。留意申請動向。

PYUSD 供應量與 PYUSDx 成長的對比。 這種間接需求機制是可驗證的。如果 Saturn、Concrete、Cap 及其後繼者規模擴大，PYUSD 的流通量應該會隨之成長以支撐它們。合作夥伴並未公布任何目標，因此相關性是目前唯一可得的證據。

還有誰會推出一個。Stripe 的 Bridge 與同一家基礎設施供應商合作。來自另一家支付巨頭的競爭平台將證實這是該類別的發展方向，而非某家公司的實驗。